国债期货与现货之间的价格传导及波动溢出效应研究
摘要：本文选取2013年9月6日至2014年12月31日的国债期货价格与现货价格数据，从期现价格传导和价格波动溢出效应两方面，对我国国债期货市场和现货市场的信息传递机制进行了实证研究，结果表明，国债期货价格可以显著引导现货价格，国债期货市场对现货市场传递能力更强，国债期货已具备价格发现功能。
关键词：国债期货价格；价格传导；国债现货价格；波动溢出
引言及文献综述
国债期货在中国金融期货交易所上市交易，是我国债券市场发展的重要里程碑，它在丰富市场投资工具、规避利率风险、促进债券市场合理定价、提升债券现货流动性等方面具有重要作用。国债期货交易重启后，国债期货与国债现货市场之间的信息传递引起理论界和实务界的广泛关注。市场之间的信息传递一方面可以通过期货和现货价格之间的传导关系来反映;另一方面，可以通过两市场价格变化的方差或波动溢出体现出来。国内一些学者对我国国债期货与现货价格之间的传导关系以及波动性溢出问题进行了初步探索，主要的研究成果总结在表1中。
由表1可见，目前国内的文献大都集中于国债期货和现货价格引导关系的分析，一些研究所用的样本处于国债期货的仿真交易时期，无论是交易环境还是数据选取，和实盘交易比起来，仍会存在较大差异，很难反映真实市场的.价格行为。而其它一些对国债期货上市交易后实际数据进行的研究，最长样本期也不超过一年。样本选择上的时间跨度较短，会导致结论的偶然性。
与这些文献相比，本文的扩展之处主要有：一是研究样本区间扩大，样本时间跨度为2013年9月6日至2014年12月31日，共有321对数据;二是研究指标选取更丰富和全面，国债现货价格指标包括了现券、国债ETF和国债指数;三是研究方法更系统，本文从价格引导关系和波动溢出两个角度进行研究。通过这些扩展，力求更加真实地反映国债期货价格与现货价格关系，更好地呈现我国国债期货价格发现功能的实现情况。
一、数据和方法
(一)数据选择和处理
本文选择我国国债期货重启交易以来的期货价格和现货价格数据作为研究对象。以上市交易的5年期国债期货合约日收盘价为期货价格。由于国债期货合约时间跨度有限，且合约进入交割月份后交易量较小，数据不稳定，为克服期货价格不连续和数据不稳定的缺陷，在参考国债期货合约交易活跃度(成交量和持仓量)的情形下，笔者通过反复比较，采取主力期货合约到期前四周改为下一主力合约的做法得到连续的国债期货价格序列。
现货价格的选取较为复杂。本文把现货价格指标分为实物券指标、国债ETF指标和国债指数指标。(1)实物券指标为最便宜可交割券(CTD券)的价格，这是基于以下几点原因：○1活跃度较高，即成交量和持仓量较大;○2流动性较大，可以便利买卖;○3与国债期货主力合约对应，且是隐含回购利率最高的券种。CTD券价格可以直接从Wind数据库获得，再经转换因子调整就可获得连续的价格序列。(2)国债ETF指标包括国泰上证5年期国债ETF(代码511010)和嘉实中证金边中期国债ETF(代码159926)，目前中国国债ETF以这两只为主，它们要经加权转换因子调整1。(3)目前可以搜集到的国债指数指标包括上证5年期国债净价指数、中证中期国债净价指数、中债固定利率国债净价指数、中债国债总净价指数、中债银行间国债净价指数、中债交易所国债净价指数。我们选取上证5年期国债净价指数和中债银行间国债净价指数2分别代表交易所和银行间的国债现货价格。
样本时间跨度为2013年9月6日至2014年12月31日，数据来源于Wind数据库和通达信金融终端。我们把上述指标列为表2。
(二)模型和方法介绍
本文首先对期货指标(F)和现货指标(S)的时间序列进行平稳性检验和协整检验，考察两者之间是否存在长期均衡关系。其次，运用格兰杰因果关系检验来分析F和S之间是否存在因果关系以及方向如何。最后，我们选用BEKK-GARCH模型来研究期现价格之间的波动溢出效应，以此来说明哪个方向的信息传递能力更强。
1.格兰杰因果关系检验
在公式(5)中，矩阵A对角元素为a11和a22，非对角元素为a12和a21，其值显著则表明存在短期波动溢出效应。相应的，矩阵B对角元素为b11和b22，非对角元素为b12和b21，若其系数值显著则表明存在持久波动溢出效应。本文主要通过分析系数矩阵A和B非对角元素显著与否来判断期货市场和现货市场之间的波动溢出效应。
价格传导分析所用软件为Eviews7.0。波动溢出效应采用计量软件Winrats8.0进行实证分析。
二、实证结果和分析
(一)描述性分析
上述各指标价格序列趋势图见图1。
从图1可以看到，CTD指标除有几个跳跃点外，趋势与期货收盘价一致，差异不大。两个国债ETF指标波动稍大，但趋势与期货指标大体一致，这也许是加权转换因子调整的原因。国债指数指标走势一致，只是位置高低稍有不同：中债银行间国债净价指数ZZY最高，上证5年期国债净价指数SZ在其下方。从价格走势上，我们可以初步认为期现价格之间存在某种相关关系。
(二)期现价格传导关系分析
通过表3的平稳性检验可以看到，所有指标的水平序列是不平稳的，而一阶差分序列平稳，说明它们均是一阶单整，即I(1)。
采用EG两步法进行协整检验，对 进行OLS回归，得到残差序列 ;然后对残差序列选择不含截距项和趋势项的形式进行单位根检验，检验结果见表4。
可以看到，在1%水平下，残差序列都是平稳的，两者协整，二者存在长期均衡稳定关系。
格兰杰因果检验：本文对滞后2期到滞后30期均进行了检验，为节约篇幅，仅选取具有代表性的2、5、10、30期列为表5。
结果显示：国债期货价格在5%显著性水平下是国债现货价格的格兰杰原因，期货价格显著引导现货价格。而国债现货价格不是国债期货价格的格兰杰原因却无法得到一致结论，在某些时期存在短暂的双向因果关系。
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