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从多元化行为探讨公司治理结构
摘要：本文通过对2000年~2002年长江三角洲地区上市公司的股权结构和多元化之间关系进行实证分析，结果表明：国家股比例、股权集中度和多元化呈明显的倒U型曲线关系;流通A股比例和公司多元化呈U型曲线关系；法人股比例和公司多元化不存在明显的相关关系。上市公司的股权结构影响其多元化行为，进而影响其绩效。从这个角度来说，优化上市公司股权结构才是目前完善公司治理结构的核心。 关键词：股权结构；多元化；公司治理一、理论回顾
关于股权结构和公司多元化方面的文献较少，Denis et al．（1997）通过公司的多元化水平及其导致的价值损失和公司的所有权结构实证分析，对公司多元化的代理本钱理论进行检验。他们发现较高的治理层持股及外部持股和多元化水平降低有关联。而目前的关于公司多元化的文献都采用美国的数据，这不可避免的反映了美国的公司行为和资本市场环境，但是在美国之外的公司多元化和它的价值研究的文献很少，特别是在资本市场不发达的发展中国家。
S．S．Chen and K．W．Ho（2000）对145个新加坡公司的股权结构、多元化水平及其价值进行实证分析，结果显示，多元化水平和外部股东所有权呈负相关，但是和内部人持股无关。相反，Denis et al．发现治理层持股和外部人持股都有效地阻碍了公司多元化。S．S．Chen and K．W．Ho 的实证分析结果显示，较低的治理层持股的公司比那些具有较高治理层持股的公司实施多元化所带来的损失严重。这些结论和在较低治理层持股的公司里存在严重的委托——代理题目的论断是一致的。但是Denis et al．（1997）却发现治理层持股对多元化的价值没有影响。在对新加坡公司的实证分析中显示，外部人持股并没有有效地减轻公司的代理题目。 国内对于多元化和绩效之间的关系研究较多，但并未涉及到多元化和股权结构方面的研究，本文力图在这方面有所突破，从公司股权结构影响其多元化行为的角度,探讨完善公司治理结构的必要性。
二、研究背景和基本假设
S．S．Chen and K．W．Ho （2000）对145个新加坡公司的股权结构和多元化进行实证分析，新加坡是个市场经济很发达的国家，而我国的市场经济则是脱胎于计划经济，目前正面临转轨的特殊时期。我国的资本市场还很不完善，上市公司的股权结构中只有40％的股份可以流通，且国有股（包括国家股和国有法人股）占有尽对控股地位。这种畸形的股权结构势必会影响到公司的行为。
我国上市公司中国有股权的控股地位，其有效持有主体严重缺位，没有形成人格化的产权主体，国家作为公司的大股东，无法有效的监控企业的治理机制。这种公司治理机制上的缺陷轻易衍生经营者道德风险，产生内部人控制现象。此时的经理层可能更多地往追求和导致他们行政上“升迁”的政治目标相一致的经济目标，而通过多元化扩张可以被看成是经理层发展自己目标的方式。多元化可以使经理们获利，由于治理一个较至公司时能获取伴随而来的权力和名看，而这种权力和名看正是这种通过行政任免的经理层所追求的。并且由于经理层所承担的风险较股东们要小，公司经理层在选择公司成长方式时往往过于自信地走上多元化的道路。通过多元化能够在短时间里将公司做大，而经理层获取的补偿和公司大小是相关的。因此当国家股持股比例较低的时候，由国有产权虚置所导致的内部人控制现象，使得公司经理层往往采取最有利于他们自己利益的企业成长方式，而不管公司的多元化战略是否有损股东利益。但是当国家股持股比例上升到一定程度，国家股股东重视程度的进步及监控气力的强化，还有市场竞争的激烈，都迫使公司经理层不得不追求和股东目标相一致的目标。因此我们得出关于多元化和股权结构关系的第一个假设：
H1：国家股比例和公司多元化行为呈倒U型曲线关系。即多元化开始随国家股比例的进步而增加，而后又随其比例的进步而下降。
我国的法人股东不同于欧美的机构投资者，法人股东中的国有成分仍占上风地位。而对于国有法人股东，其产权的受益者是不明确的。但由于其中包含有民营或集体的资本，故相对于国家股东而言,其存在的代理题目要小。法人股东较国家股东要承担更大的风险，因而有更大的动力往监控公司的治理机制。另外，法人股的不可流通性，使得法人股东关注公司的长期发展。因而法人股东的存在有利于公司治理机制，从而影响公司的经营决策行为。
我们有第2个假设：
H2：法人股比例和公司多元化程度呈负相关关系。法人股持股比例低时，公司的多元化程度较小；法人股持股比例高时，公司的多元化程度较大。
我国证券市场是一个投资者结构以散户为主的新兴市场。流通股股东所持股份是有限的，且我国政府规定任何个人不得持有一个上市公司0.5％的发行在外的普通股。而我国机构投资者较少，流通股的尽大多数股东为小股东。由于本文的样本中只包括发行A股的上市公司。当流通A股持股比例较少时，公司的尽大多数股份为国家股或法人股，且必定存在控股股东。这种控股股东不论属于国家股东或是法人股东，都即有动机往追求公司价值最大化，又有能力监控公司经理层以实现其自身利益。此时经理层在实施多元化行为时，必须考虑到控股股东们的利益。而当流通A股持股比例较多时，由于流通股股东的价值理念以短线买卖为主，同时由于其都为小股东，在“搭便车”心理作用下，他们很难通过股东大会发挥公司治理作用。并且在我国目前的股票运行机制下，流通股的买卖不能或基本上不发生公司控制权的转移，外部股东对企业行为和经理层的约束相应弱化，“用脚投票”机制无法实现。此时，上市公司的委托——代理本钱较高，经理层在决策时往往会追求自己的目标。
我们得出第3个假设：
H3：流通A股和多元化程度呈U型曲线关系。当流通A股持股比例较少时，与公司多元化水平负相关，而当其持股比例较多时，与公司多元化水平呈正相关关系。
我国上市公司的一个明显特征是股权集中度过高和国有股“一股独大”。当股权集中度开始上升时，但是股权结构并未达到适度集中的状态，此时的股权结构还是处于相对分散的状态。在此状态下，单个股东的作用是有限的，出于“搭便车”的动机，他们没有动力往监视公司的治理机制。此时公司的控制权都把握在经理层手中，由于这些外部小股东对经理层约束机制的弱化，致使经理层在公司决策时追求其自身利益的最大化。多元化战略便是其选择之一。当股权集中度进一步上升，达到适度集中的股权结构状态，由于“利益趋同效应”的作用，控股股东有足够的激励往收集信息并有效的监视经理层，从而避免了“搭便车”的题目。这种约束机制使得公司经理层不得不追求股东价值最大化。
所以我们有第4个假设：
H4：股权集中度和公司多元化水平呈倒U型曲线关系。多元化开始随股东集中度的进步而上升，而后又随股权集中度的进步而下降。
三、实证分析与结论
1． 数据样本的来源和选择。
本文研究样本来自于长江三角洲地区的上市公司，为了避免由于市场环境和宏观经济条件的影响而带来的统计上的“噪音”，保证数据的有效性，尽量消除异常样本对研究结论的影响，我们根据以下原则对原始样本进行筛选。（1）选取1999年以前上市的公司。之所以未将1999年以后上市的公司纳进研究领域，是由于新上市的公司的财务数占有明显的上市包装痕迹。（2）剔除金融性公司。（3）选取只发行A股的上市公司。（4）剔除曾被ST或PT的公司。筛选后的研究样本包括143个上市公司3年间共429个样本观察值。在早期国内学者的实证分析多采用截面数据，由于我国正处于经济转轨时期，市场经济环境和制度都处于变革之中，截面数据无法全面地反映公司经营和治理的信息。故本文采用了面板数据，面板数据综合地考虑了截面和时间序列两方面包含的信息，实在证结果更为稳定、可靠。
样本数据来自于巨灵证券信息系统，巨潮资讯网。计算过程采用Eviews 3.1计量经济学软件来完成的。
2． 研究变量描述。
（1）股权结构变量：在股权结构的质的方面，本文考察国家股持股比例，法人股持股比例和流通A股持股比例；在股权结构的量的方面，一般是用衡量股权集中度的赫芬达尔指数（即每个股东持股比例的平方之和）来考察股权结构。本文采用的是前5大股东的持股比例的赫芬达尔指数。
（2）多元化程度的度量：本文采用收进的H指数（即收进的赫芬达尔指数），即公司的各类收进占总收进的比例的平方和。在进行多元化的度量时，由于上市公司的年报中公司业务并没有同一的划分标准，所以在处理数据时，本文将一些类似的业务合并为一类，力求数据的真实可信。
（3）控制变量：本文选取几个控制变量。（1）公司规模Size。公司总资产的自然对数（总资产以万元为单位）。（2）公司成长能力Growth。本文使用公司的净利润增长率来反映公司的成长能力。净利润增长率＝（当年净利润－往年净利润）/往年净利润。（3）公司年龄Age。即公司上市距样本观察期的年限，取其自然对数。（4）财务杠杠Level。用公司长期负债与年末总资产的比值来度量公司的财务杠杆。
3． 假设检验和实证结果。
我们用多元化的度量H指数（即赫芬达尔指数）来作为因变量，建立以下模型：
H=B0 B1×STRUC B2×DSTRUC B3×SIZE B4×GROWTH B5×AGE＋B6×LEVEL
其中STRUC为股权结构变量，分别包括4个变量（law、state、a，c5）。DSTRUC为股权结构各变量的平方值，包括4个变量（Dstate 、Dlaw、 DA和 Dc5）。 并设置了4个控制变量，以减少其他因素对实证结果的影响。
从表1可以看出，国家股比例和公司多元化指标呈倒U型曲线关系，多元化开始随国家股比例的进步而增加，然后又随其比例的进步而下降，这和假设H1相符。法人股和公司多元化呈负相关关系，但结果并不明显，假设H2无法得到证实. 流通A股和公司多元化呈U型曲线关系,多元化程度开始随流通A股的增加而下降，但当流通A股继续增加时，多元化程度便会上升，我们的假设H3得到了证实。股权集中度和公司多元化也呈倒U型曲线关系，多元化开始随股权集中度的进步而上升，然后又随股权集中度的进步而下降，这和假设H4是一致的。表中还可以看出公司规模和多元化程度呈明显正相关，也就是说公司规模越大，越轻易实施多元化战略。
四、研究结论
根据本文实证分析的结果，上市公司的股权结构也影响着公司的多元化行为。国家股股权集中度和公司多元化呈倒U型曲线关系；流通A股和多元化呈U型曲线关系；法人股和公司多元化呈负相关关系，但结果并不明显，这可能是由于法人股中包含着相当一部分的国有法人股，影响了实证分析的结果。上市公司的股权结构影响它的行为，进而影响其绩效，这在实证方面已经得到检验。我国上市公司国有股比例较高，股权集中度较大，这些股权结构上的弊端所导致的公司多元化行为和我国上市公司绩效表现普遍不佳是相关的。通过对股权结构和多元化行为相关关系的研究，针对我国上市公司有缺陷的法人治理结构，对于如何能够进步公司法人治理效率有着重要启示。当前我国证券市场迫切需要解决的主要题目便是进行股权结构优化，公道的减持国有股比例，增加其他股东的持股比例，从而形成有效的公司治理结构。本文只是从公司的股权结构影响其多元化行为的角度，阐释公司治理结构改革的必要性。
参考文献：
１．Charles J．Hadlock，Michael Ryngaert
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