我国变动法定存款准备金率对证券市场的影响
摘要：本文采用中国股票市场的日内高频数据实证检验了2007～2015年期间29次存款准备金率上调事件和6次下调事件对股票市场收益率的短期影响，通过实证分析发现上调法定存款准备金率并不一定使股票价格下跌，而下调法定存款准备金率并不一定使股票价格上涨，与经济理论相悖。说明了我国货币政策的股票市场传播渠道并不通畅，主要由于我国金融市场处于初级阶段，且相关法律法规不成熟造成的。对此提出加快利率市场化、完善准备金制度、扩大股票市场流通规模的建议。
关键词：法定存款准备金率 股票市场 货币政策
引言
随着经济全球化、一体化的不断深化，我国股市也经历了三十年的历程，相继进行了股权分置改革、股指期货的推出以及创业板的成立等重要的市场改革，股票市场的市值、规模等方面得到了深入的发展。股票市场作为经济体中一个不可或缺的部分，作为货币政策的一个调控中介，其重要性也日益凸显。货币当局也越来越重视股票市场的发展，在制定相应货币政策时，也日益关注股票市场，这是因为通过一定的货币政策调控经济，必然对股票市场产生一定的影响，所以在制定和实施相关货币政策的时候也应把股市的反应纳入调控目标范围内，以提高货币政策工具的有效性。而存款准备金率作为我国三大货币政策工具之一，有其重要的历史背景，自1984年我国存款准备金制度建立以来，我国对法定存款准备金率进行了频繁的调整，尤其是2008年全球经济危机爆发以来，为了调控宏观经济，我国央行更是频繁的对存款准备金率进行调整。存款准备金率作为对经济调控的一剂“猛药”，股票市场作为经济体重要的一部分，对两者关系的研究变得尤其重要，所以本文针对存款准备金率调整对股票市场影响的研究，就具有重要的现实意义。改变法定存款准备金率应表现主要取决于两个方面，一方面取决于事件发生前后我国宏观经济的具体情况;另一方面取决于市场的预期。总体而言，存款准备金率的调整确实在一定程度上影响了股票市场的价格以及股票收益，但它们之间并不是简单的负相关性，存在一定的滞后性和累积性，同时存在着不确定性和不一致的特征，有时候表现出较为显著的影响，有时候影响不显著。
一、法定存款准备金制度
存款准备金制度是银行和非银行金融机构为保证货币的流动性而准备的资金。存款准备金包括法定存款准备金和超额存款准备金。法定存款准备金是根据央行规定的法定存款准备金率，商业银行等金融机构向中央银行上交的准备金，这部分是强制性的。而超额存款准备金是超出法定存款准备金的部分，即超额存款准备金是存款准备金与法定存款准备金之间的'差额。在实行中央银行制度的国家中，法定存款准备金制度常常被认为是最重要的货币政策制度之一。央行通过调整法定存款准备金率来影响商业银行等金融机构的信贷总量，进而影响货币供应量，最后影响到整个宏观经济。当一个国家通货膨胀较为严重时，央行会采取紧缩的货币政策。当整个经济处于衰退时期，央行一般会采取宽松的货币政策。
法定存款准备金率是商业银行，股份制银行等金融机构按照规定向中央银行缴存的准备金占存款总额的比率。法定存款准备金率越高，商业银行需要向中央银行缴存的存款准备金就越多。法定存款准备金率与派生存款的关系表达为：
D=E*(1/r)
其中D为派生存款，E为原始存款，r在这里是法定存款准备金率，1/r则是基础货币的扩张系数。从上式可以看出，货币乘数与法定存款准备金率成反比。法定存款准备金率越大，货币乘数就越小，存款货币的扩张能力也就越小。
目前，我国证券市场通过股权分置改革、股指期货的推出以及创业板的成立等重要的市场改革，已经具备了一定的市场成熟度，与之相应的市场规模和发展水平也在不断提升。市场的功能和作用也在不断地完善之中，在未来很长的一段时间内，将影响我国金融体系的发展。同时，传统的三大货币政策(法定存款准备金率，再贴现率，公开市场业务)很大程度上影响着我国证券市场价格指数的变化。由于公开市场业务和再贴现政策存在着一定程度的局限性，现在我国频繁地通过调整法定存款准备金率来对我国市场经济进行宏观调控。根据一般经济理论，法定存款准备金率的调整会影响证券市场的波动。当央行上调法定存款准备金率时，商业银行可提供放款及创造信用的能力就会下降。因为法定存款准备金率提高，相应的货币乘数就会变小，从而降低了整个商业银行体系创造信用，扩大信用规模的能力，其结果就是社会的银根偏紧，货币供应量减少，利息率提高，投资及社会支出都相应缩减。投资者会认为要实行紧缩的货币政策，进而预期股价将下降，投资者会抛售股票，进一步引起股价的下跌。相反的，如果下调法定存款准备金时，投资者会认为要实行宽松的货币政策，进而预期股价上升，投资者就会购买股票，进一步使股票价格上涨。由于央行对存款准备金调整的宣布日和执行日都不在同一天，为了避免股市的大起大落，央行一般会在傍晚时分宣布调整法定存款准备金的政策消息，这也防止了热钱的涌入以及防止了资金大量流出的因素。
二、存款准备金率对我国证券市场的影响研究分析
下图是07年以来存款准备经率调整对股市的影响：
从图表中我们可以看出，从2007年1月到2015年2月，法定存款准备金率总共经历了35次法定存款准备金率的调整。其中6次下调，29次上调。6次下调中沪指两次上涨，三次下跌。29次上调中，沪指15次上涨，14次下跌。从上面是事实可以看出，现实中法定存款准备金率的调整与理论中的并不一致，并不是降低法定存款准备金率股价就上升，提高法定存款准备金率股价就下降。我国股票价格指数受到多种因素的影响，受到货币传导机制以及国内外宏观经济政策的影响。
股票市场对于法定存款准备金率调整的反应与理论预期不完全相符，政策调整对市场的影响不够明显，可能有以下几个方面的原因：
1、人民银行上调法定存款准备金率主要是收回市场上过剩的流动性，研究表明，存款准备金率的调整和市场的流动性之间存在负相关的关系。上调法定存款准备金率能够有效地控制市场过剩的流动性。但是，人民银行直接调控的是银行体系的流动性过剩。通过市场流动性分析可以发现，股市资金来自银行系统的比较少。一方面，主力机构的资金主要包括基金，企业年金及保险公司的资金等，都不受存款准备金率的直接调整;另一方面，股市的散户投资资金主要来自于个人自有资金，也难以受到政策的控制。因此在控制股市流动性方面，法定存款准备金率的调整有些力有未逮。