构建中国金融压力指数探析
摘要：加强宏观审慎管理，维护金融体系稳定，要求中央银行能够及时地监测金融市场总体状况，而现有指标多数局限于分析单个金融市场。2008金融危机后，美国圣路易斯联邦储备银行等机构开发出金融市场压力指数监测整个金融市场压力情况，从而更好地来评估货币政策效率和金融市场稳定状况。本文通过分析国际金融市场3种常用的金融压力指数，采用6个指标分别描述影响我国金融市场投资者信心和流动性状况的因素，并据此编制中国金融市场压力指数。实证研究结果表明，该指数与芝加哥期货交易所波动率指数存在长期协整关系，能够较好地刻划我国金融市场压力变动情况。
关键词：宏观审慎管理;金融压力指数;波动率指数
一、目前市场主要压力指数简介
本文所考察的金融市场压力指数与金融状况指数(FCI)不同。FCI最早由Goodhart和Hofmann在2001年提出，FCI是在货币状况指数(MCI)基础上加入更多的金融变量编制而成，利用现在的金融变量来反映未来的经济活动，如生产和通货膨胀等。FCI提出后受到各国中央银行的广泛关注，将其作为货币政策调控的重要参考指标。国内外学者通过包含不同的金融变量来改进FCI的编制方法，如陆军和梁静瑜(2007)、李建军(2008)、戴国强和张健华(2009)以及Jan Hatzius等(2010)。FCI一般包含利率、汇率以及金融资产价格等宏观经济指标。从实践来看，FCI对主要宏观经济变量确实具有一定的预测作用，但由于主要经济数据一般为季度或月度数据，编制FCI并不能满足央行日常监测金融市场发展状况的需要。本文所研究的金融压力指数基于投资者信心和金融市场流动性状况，能够反映金融市场每天的发展情况，可用于央行日常监测。
目前考察金融市场信心或紧张程度指标主要有芝加哥期货交易所波动率指数(VIX)和汇丰银行金融阻塞指数(HSBC Financial Clog Index);圣路易斯联邦储备银行于2009年12月开发了圣路易斯联储金融压力指数，监测美联储货币政策对金融市场的影响，并研究金融市场压力对美国经济复苏的影响。
波动率指数(VIX)，是基于标准普尔500指数期权隐含波动率开发的指数，是由芝加哥期货交易所1997年开发的，它反映市场主体对标准普尔500指数在未来一个月内的波动幅度，如VIX=80，则说明市场主体认为标准普尔500指数在未来一个月内的年化波动率为80%，则月度波动率为80%姨12=23.1%。VIX指数高，说明经济主体认为未来一个月市场波动很大，虽然这并不必然意味着市场大跌，市场也有上涨的可能，但一般认为这是市场信心不足的表现，市场可能大跌，因此，该指数通常被认为是市场“恐惧指数”。有市场主体认为，应该在VIX指数较高时买入股票，因为此时市场信心不足，是抄底的好机会;而在VIX指数过低时，应该卖出股票。
在正常市场条件下，VIX维持在19左右，芝加哥期货交易所统计表明，VIX和标普500指数之间存在明显的负相关关系，具体如图1所示。
图1 VIX和标普500指数变动趋势图市场已经开发出基于VIX的期货和期权。因此，VIX不仅为经济主体提供了一个有益的参考指标，更提供一种对冲风险的工具。
汇丰银行金融阻塞指数，考察美国金融体系总体压力水平。包含四部分，银行间市场压力(3个月国库券和欧洲美元存款利差(TED)、LIBOR-OIS利差);金融机构违约风险(CDS价格);住房抵押公司信用溢价(房地美和房利美信用溢价);股票市场波动率(VIX)，这四个部分等权重来编制指数。具体如图2所示。
图2 HSBC金融阻塞指数
资料来源：Bloomberg2009年以来，美国经济一直处于脆弱复苏状态，金融市场状况对经济复苏影响显著，美联储除依靠私人消费数据来预测未来通胀压力之外，也有必要监测金融市场压力对经济复苏的影响。鉴于此，2009年12月，圣路易斯联邦储备银行开发了圣路易斯联储金融压力指数来衡量金融市场总体压力水平，该指数由18个金融变量编制而成，每周公布一次。这18个金融变量主要由利率(如联邦基金利率、国债利率、公司债利率等)、利差(如LIBOR-OIS，TED，3个月国库券和商业票据利差等)以及其他指标(如VIX，JP摩根新兴市场债券指数等)。
图3圣路易斯联储金融压力指数
资料来源：圣路易斯联邦储备银行这三个指数编制过程渐次复杂，VIX主要考察股票市场投资者情绪，但与市场流动性联系不太紧密。
后两个指数主要衡量金融市场压力状况，对于预测金融市场变动趋势方面具有重要意义，但它们考察金融市场压力比较宽泛，引发金融市场紧张的因素有很多，因此虽然指数变动具有一定的政策含义，但并不能清楚地表明，金融市场到底是哪个部分存在问题，对宏观经济政策的指导意义不甚明确。
本文专注于考察投资者信心不足和金融市场流动性风险导致的金融压力，在借鉴以上指数编制的基础上，寻找适合我国金融市场实践的指标，编制我国金融压力指数。
二、研究设计
将金融市场流动性风险从整个金融市场压力区分出来存在一定困难，笔者以银行间市场资金的紧缺程度来衡量金融市场流动性是否宽松，投资者信心除受到国内股票市场影响外，还受到国际金融市场状况以及国外投资者对中国金融市场信心的影响。鉴于此，本文采用以下指标：国际金融市场指标：(1)国际金融市场投资者情绪指数，VIX。
如前所述，VIX1可以衡量国际金融市场投资者信心，对我国市场会产生一定的影响。
(2)国际投资者对中国金融市场信心指数。
我们采用香港市场大陆公司股票期权的隐含波动率来衡量，计算买入期权和卖出期权隐含波动率平均值，构造该指数。
国内金融市场指标：
银行间市场投资者主要是金融机构，对市场流动性最为敏感。鉴于目前银行间市场主要交易品种分别为回购、现券交易和拆借，我们分别取出相关指标。
(3)银行间市场7天回购定盘利率。
在市场条件一定的情况下，利率变动必然反映市场流动性状况，7天回购在银行间市场交易量最大，其定盘利率相对于加权利率更加稳定，能够较好地反映金融机构实际借贷成本。
(4)1周和1年期SHIBOR的期限利差(Spread)。