人民币参考货币篮子的实证分析

文章运用卡尔曼滤波对2005年7月以来我国新一轮汇改进行了实证分析，评估了人民币货币篮子的构成及权重的动态调整过程。研究发现：汇率制度改革增强了人民币汇率的灵活性；人民币货币篮子构成和权重一直处于动态调整过程中，并且是一个渐进、稳健、周期性的调整过程；危机对人民币货币篮子的调整产生了负面影响。
　　 人民币汇率； 货币篮子； 卡尔曼滤波
　　
　　一、引言
　　
　　自2005年7月21日起，我国改变了单一盯住美元的固定汇率制度，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。如图1所示，自汇率制度改革以来人民币对美元呈现单边升值趋势，累计升值达21.4%。从图1中也可以看出伴随着人民币汇率制度改革的不断深入，人民币对欧元汇率以及人民币对日元汇率的波动幅度都有逐渐扩大的趋势。可见人民币汇率制度改革一直有条不紊地进行着，同时汇率制度的灵活性确实有了很大程度的提高。
　　2005年8月10日，人民银行宣布人民币参照的货币篮子主要由在中国对外贸易、直接投资、外债偿付等方面具有重要意义的外国货币构成。篮子货币的确定是以对外贸易权重为主的，由于美国、欧元区、日本、韩国等是中国最主要的贸易伙伴，相应地，美元、欧元、日元、韩元等也会成为主要的篮子货币。此外，新加坡、英国、马来西亚、俄罗斯、澳大利亚、泰国、加拿大等国与中国的贸易比重也较大，它们的货币对人民币汇率也是很重要的。但是货币当局并没有明确篮子货币中所包含的货币种类及其权重，以及如何随着国内外环境的变化而对货币篮子作出调整。同时，在人民币汇率制度渐进式改革的关键阶段，金融危机是否对汇改进程产生冲击也是值得研究的问题。随着我国经济的不断，迫切希望货币政策的对内作用能有很大的灵活性，同时也希望能采用相对独立的汇率政策应对内外失衡的问题，并最终实现经济可持续增长条件下的内外均衡的目标。
　　本文首先分析汇率制度改革前后人民币汇率波动幅度的变化；然后运用卡尔曼滤波方法分析汇率制度改革以来人民币货币篮子中货币的构成及其权重的动态调整过程，并分析金融危机如何对汇率制度改革产生影响。
　　
　　二、人民币参考一篮子货币理论分析
　　
　　（一）货币篮子模型
　　采用Frankel and Wei（2007）中的货币篮子模型对篮子货币权重进行估计。假设人民币参考的货币篮子的方程为：
　　（二）汇率数据说明
　　由于篮子货币的确定是以对外贸易权重为主的，美国、欧元区、日本、韩国是中国最主要的贸易伙伴，这四个国家（地区）与中国的对外贸易占中国总对外贸易的50%以上。Frankel and Wei（2007）对人民币货币篮子模型进行回归分析发现只有美元、欧元、日元和韩元的回归系数在统计意义上是显著的。因此，本文假设货币篮子中仅包括美元、欧元、日元和韩元这四种货币。关于基准货币的选择，Frankel and Wei（2007）认为由于人民币采用参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，货币当局在决定是否对汇率进行干预时更可能考虑人民币对于特别提款权或者其他贸易权重汇率的偏离程度，因此本文选择特别提款权（SDR）为基准货币进行实证分析。
　　本文的数据来源于国际货币基金组织，包括：人民币、美元、欧元、日元和韩元在2005年1月1日至2010年3月10日期间以特别提款权为基准货币的日汇率数据。凡是缺乏人民币报价的日期都被剔除，其他货币的汇率如有空缺也被剔除，最终得到1 087个日数据。
　　
　　三、人民币货币篮子模型的实证分析
　　
　　（一）汇率制度改革前后人民币汇率的波动特征
　　采用（3）式对人民币日汇率进行一阶自然对数差分。
　　采用E-views软件对人民币的篮子货币模型进行卡尔曼滤波分析。图2是经平滑后的篮子货币回归系数曲线。从图2可以看出：美元系数最小值达0.831；欧元系数从2005年7月0.027的水平缓慢上升至2007年12月的0.064，随后加速下降至2008年12月0.007的水平，随后保持稳定在0.006—0.001；日元系数在2005年至2008年8月在0.05上下大幅波动，2008年11月以后则围绕0小幅波动；韩元系数在2005年7月至2006年8月期间一直处于0.005以下，2006年9月至2008年3月由0.0022不断上升至0.041，2008年4月至2008年11月则由0.041不断下降至0.003，2008年12月以后一直保持0.003的水平。