A股新股上市首日超额收益的影响因素分析
[摘要]IPO抑价发行是目前国内外资本市场领域研究的重点之一，而我国证券市场新股上市超额收益率过高的现象较为严重。以2008年1月1日至2008年7月31日之间我国沪深两市上市的A股股票为样本，以上市时公司公布的财务数据和上市当日证券市场的基本情况为数据来源，运用多元线性回归分析法，对这些新上市公司上市首日超额收益的多种影响因素进行分析，并做出实证检验。结果表明：我国IPO发行抑价(新股上市首日超额收益)主要与市场指数、筹资规模、发行价以及首日换手率有关，与流通股比例并无太大关系。对此，应合理静J定发行价，尝试摆脱市盈率的定价模式，结合公司的成长性和盈利能力来进行定价，以满足投资者不同投资偏好的需求，从而降低首日抑价水平；预防证券市场过热，引导投资者理性看待新股上市。
[关键词]IPO，IPO抑价；超额收益；影响因素
一、引言
新股上市超额收益，或称股票发行抑价，即新股发行定价低于新股的市场价值，表现为新股发行价格明显低于新股上市首日收盘价格，上市首日就能获得显著的超额回报。新股的抑价发行是世界各国股票市场上普遍存在的一个突出现象，而中国证券市场新股上市超额收益率之高更是居于世界前列，IPO抑价率基本上维持在100％以上。 市场化的发行制度下，新股发行的定价过程是发行企业、承销商和投资者之间多次谈判的结果。一个有效的IPO市场是不应该存在超常收益率的。但是，在一些发行市场化的市场中，尽管承销商通过努力平衡对发行股票的供给和需求来得到最佳发行价格，但首日收益率仍然显著为正，即存在着显著的新股发行抑价现象。因此，在这种背景下，对新股上市首日超额收益现象的影响因素研究，有助于了解股票价格的决定因素与变化机理，并对促进我国新股发行制度与定价的改革，合理而充分发挥股票的资源配置功能具有积极的现实意义。
二、文献综述
对IPO抑价或上市首日超额收益的分析，国内外学者大多从两个角度进行研究：新股发行定价偏低和二级市场首日交易价格偏高。
(一)该现象研究早期，学者们更注重发行价偏低的问题。
对IPO抑价问题的研究早期，学者们大多相信股票二级市场是有效市场，市场对股票的定价是合理的，因此将注意力主要集中在发行定价偏低的问题上。Rock(1986)提出胜利者诅咒假说，他认为发行者故意压低他们的发行价，以此来吸引未知情投资者参与到他们的首次发行中。Brellnan和Franks(1995)提出所有权分散假说，即低价发行可以使得更多的投资者共同参于投资，从而维护公司控股股东或管理层对公司的控制权。这些假说的共性都是探讨造成新股发行定价偏低的原因，而发行定价偏低是在面临微观不确定性和信息不对称下的一种均衡结果。
(二)该现象研究后期，学者们更注重新股上市后交易价格偏高。
Jegadeesh、Weinstein和Welch(1993)认为，新股上市后的收益率高反映了市场对发行公司投资价值的认可程度高，以便发行公司进行下一步的筹资。王晋斌(1997)分析认为风险、股利、发行规模、公司规模、宏观经济景气(用股票市场指数衡量)、中签率以及承销方式等与新股申购的超额收益率没有显著相关的关系。段进东、陈海明(2004)从信息效率的角度出发，采用因子分析法，发现公司规模越大，发行抑价程度越高；公司业绩越好，新股发行抑价越低。
在我国股票市场从发展的初期到逐步发展成熟的过程中以往学者在不同时期、从不同方面论述了影响我国IPO首日抑价的因素，对我国IPO发行以及股票市场的健康发展有重要的指导意义。本文在上述学者研究的基础上，从市场指数、筹资规模、发行价以及首日换手率等影响因素，系统性地对IPO抑价进行实证分析。
三、研究前提与基本假设
(一)研究前提
根据我国目前证券市场的基本情况和制度要求，本文的.研究基础做了如下假设的前提：
1 不考虑新股申购成本。新股申购成本包括用于申购新股的资金所付出的机会成本和发生的申购费用。不同的发行方式申购资金占用期限长短不同，致使申购资金的机会成本难以精确衡量，而申购费用占申购金额的比例较低，经分摊之后可忽略不计，故皆不予考虑。
2 不纳入交易成本。股票交易发生的费用主要是股票经纪商收取的佣金和印花税，特别是现在已经将印花税税率调回至1％，交易成本占投资资金余额比重仅约1％，因此可以忽略不计。
3 不考虑发行中签率。发行中签率往往与发行方式紧密联系，但各种发行方式下投资者中签率都极低，所以可以不考虑发行中签率。
4 不考虑政策变动的影响。政策的变动例如股权分置改革对今年刚刚发行的新股影响并不大，此外，作为政策变动本身是一个定性的变量，不易量化。
(二)基本假设
在以上4个假设的前提下，综合前人的研究成果以及针对当前新股发行的特殊状况，通过分析，本文拟检验如下几个假设：
假设1：发行价格与上市首日超额收益负相关。发行价格较低的股票，在二级市场的上升空间较大，更容易被炒作，从而可能造成上市首日涨幅较大。
假设2：市场指数与上市超额收益正相关。较高的市场指数说明大市正处于较好状况，资金流动较为积极且活跃，投资者的信心相对较强，这有助于抬高上市首日的交易价格，从而形成较高的首日超额收益。
假设3：流通股比例与上市首日超额收益正相关。流通股比例较低的企业，公司治理的风险较大，上市后发生购并的可能性较大，这通常会导致其上市首日涨幅较低。而流通股比例比较高的企业，更易受到投资者的追捧，将股价抬高。
假设4：筹资规模与上市首日超额收益负相关。筹资规模小的股票，由于受到短线投机者的追捧，其上市交易价格比较容易受到操纵，上市首日超额收益较高。
假设5：换手率和上市前每股净资产与上市首日超额收益正相关。上市首日换手率高，意味着在二级市场上新发行股票具有潜在投资者，他们将一级市场未中签的巨额申购资金投入二级市场进行抢购，以期通过巨额成交量短期内将价格拉高，从中获得无风险收益；每股净资产越高投资价值越大，投资风险相对较小，投资者会认为公司前景良好。
四、样本选取、变量说明及研究设计
(一)样本的选取