巨灾风险债券溢价之谜的行为金融学解释

　　摘要：作为一种新型金融工具，巨灾风险债券自发行以来所附带的风险收益就远高于同等级传统债券的收益。尽管均值方差分析方法已证明“溢价之谜”确实存在，但从传统理论角度出发的研究并不能充分解释巨灾风险债券高溢价的成因。本文尝试用行为金融理论分析以获得较合理的解释补充。通过探讨投资者的心理、行为因素在巨灾风险债券溢价之谜中所起的重要作用，得出结论：风险厌恶、固定教育成本、模糊厌恶和羊群效应等行为导致了溢价之谜的出现。这些影响因素的发现不仅是对国际巨灾风险债券市场中的高溢价现象进行解释的重要依据，同时也为我国科学发行巨灾风险债券提供了思路。
　　关键词：巨灾风险债券；溢价之谜；行为金融
　
　　Abstract: As a new financial instrument, the risk premium of CAT bond has been much higher than that of traditional bonds with same credit rating since its issue. Although mean-variance analysis testified the existence of the CAT bond premium puzzle, the studies based on the classical theory cannot explain the cause for the high premium of CAT bond perfectly. The paper tries to resolve the puzzle successfully by using the behavioral finance theory. It discusses some psychological dynamics and behaviors of investors that play a key role in the premium puzzle of CAT bond. The result shows that risk-aversion, fixed cost of education, ambiguity aversion and herd effect cause the premium puzzle of CAT bond. This discovery not only provides a very important empirical foundation to explain the high premium of CAT bond in international CAT bond market, but also provides the clues to issuing CAT bond scientifically in China.
　　Key words: the CAT bond; premium puzzle; behavioral finance
　　
　　巨灾风险债券是一种收益率与巨型灾害紧密联系的新型金融投资工具，它赋予了保险公司在巨灾事故发生后抵御破产风险的能力。巨灾风险债券的高溢价问题自1997年成功发行以来就一直存在。国内外学者对巨灾债券溢价的成因及合理性做了一定的研究论证。传统的均值方差分析方法已证实溢价之谜的存在，但从传统理论出发的研究并不能充分解释溢价之谜成因。
　　运用心理学及行为学等方面的知识，本文发现投资者的某些行为迹象可以对巨灾风险债券溢价问题的解释做较好补充。
　　
　　一、巨灾风险债券“溢价之谜”
　　
　　巨灾风险债券的高溢价问题在债券成功面市之初就引起了业内外的广泛关注。据Guy Carpnter & Company整理的1997-2006年巨灾风险债券相关交易数据显示，巨灾风险债券所附的风险收益率要比伦敦同业拆借利率所规定的同等级公司债券（BB级）高出近200个基点，且这一差距近年来还有加大的倾向。
　　单从理论角度看，在相同的价位上，巨灾风险债券应比同等级传统高收益债券更具吸引力。因为巨灾风险债券具有不受金融市场内部波动影响的特点。它所附带的风险收益率仅与巨灾发生的频率和程度挂钩，与金融市场并无很大的联系。因此巨灾风险债券带来的收益就要比传统债券的收益稳定得多。Froot（1995）证明了这一优势。Litzenberger，Beaglehole和Reynolds（1996）的研究也表明，巨灾风险债券应该成为投资组合中分散风险的有利工具。
　　面对巨灾风险债券市场如此高的溢价问题，Canabarro（1998）等人以传统的均值——方差分析（Mean-Variance Analysis）方法为基础，对此进行了研究和分析。
　　首先，设定一个简单的二叉树模型，以便于在相同的框架下比较传统债券和巨灾风险债券的价值。即投资者在此时的收益总额均为本金（100）+本阶段无风险收益率（r）+承诺差额率（s）。
　　其次，Canabarro等人将违约回收率的期望值定义为E[R]，相应的方差值则为var[R]，那么：
　　E[Ｖ]=（1-p）（１００＋r＋s）+pE[R]
　　var[Ｖ]＝（1-p）｛（１００＋r＋s）－E[Ｖ]｝２＋p｛var[R]＋（E[R]－E[Ｖ]）２｝
　　在得到巨灾风险债券及高收益公司债券相应收益的均值、方差的基础上，Canabarro 等人用对应的夏普比率（Sharpe ratio）度量了各债券的相关价值。结果显示，即使是预估保险公司违约率最高的Mosaic Class B，其夏普比率（0.42）也要高于Ba2级债券的夏普比率（0.25）。这说明，巨灾风险债券的收益率与其他传统债券的收益率是相当的，且就夏普比率而言，巨灾风险债券显得更有吸引力。　　到此，人们不禁有疑问，既然巨灾风险债券的安全性更高一些，且收益又要高出许多，为什么投资者还是更热衷于传统债券呢？现有的模型没有解释清楚，为什么人们如此厌恶风险，为什么他们宁愿投资于利息较少且市场风险大的传统债券？像围绕股权溢价之谜展开的讨论一样，巨灾风险债券的溢价难题也引发了一系列争论。
　　
　　二、巨灾风险债券溢价的传统解释