基于实物期权的贸易地产投资决策研究
[摘 要] 本文针对贸易地产投资项目具有推迟期权的特征,在考虑资金时间价值的基础上,对B-S模型进行修正,构造了一 种以战略净现值最大化为目标的贸易地产投资决策模型,该模型公道地评估了贸易地产投资机会的价值,可以作为 贸易地产开发商进行投资决策的操纵依据。[关键词] 贸易地产;实物期权;投资决策
传统贸易地产投资决策,往往忽略潜伏的投资机会可能带来的收益,以及开发企业治理者通过灵活把握各种投资机会所能给企业带来的增值,因此经常低估项目的价值。Hayes和 Abernathy、Hayes和Garvin以为,传统的投资决策方法由于忽略了企业经营治理的战略因素,因此经常低估投资机会而导致短期决策行为,造成投资不足和竞争地位的实际下降。
当传统方法难以解决项目投资决策时,领域的一项重大成果——以Black和Scholes的经典论文为标志的期权定价启迪了项目投资决策新方法,他们通过构造期权的动态复制组合来对冲期权风险,并获得无风险收益,在无套利机会和无交易用度等假设下,经过严密的数学推导,得出了基于不付红利股票的任何期权价格必须满足的微分方程,并运用该方程,推导出股票的欧式看涨期权定价公式,即著名的Black-Scholes模型。同时,Cos、Ross和Rubinstein提出了标准的二叉树定价模型,使离散时间的期权定价得以简化,进一步和完善了期权定价理论。最先把期权定价理论引进项目投资领域的是Stewart Myers教授,他于1977年首次提出金融期权思想及其定价理论与方法可用于项目投资的评估与决策,并称之为实物期权。
经营柔性和战略适应性是在不确定条件下进行投资决策分析的基本出发点,而这一点在传统投资决策方法中并没有体现出来,实物期权方法的使用,正好解决了企业的经营柔性和战略适应性所带来的价值估价题目。并且,实物期权方法不是简单地对传统现金流量折现方法进行否定,而是在保存其对资金时间价值分析这一特性的基础上对其局限性进行突破,两种方法相互补充。
因此,实物期权方法作为在不确定市场环境中辅助投资决策的方法,已成为房地产投资决策理论研究的前沿课题,将其与传统投资决策方法结合起来对项目进行决策分析,是一种、公道、主动、有效的方法。但是,将实物期权方法引进项目投资决策中,有着比较严格的条件限制,主要是指投资项目首先必须具有实物期权特性,其次企业应具备积极的治理、高素质的治理者以及完善的市场信息。本文通过对贸易地产的实物期权特性进行分析,构建贸易地产实物期权定价模型,并进行实证研究,为实物期权方法在贸易地产投资决策中的奠定基础。
一、贸易地产投资的实物期权特性分析
贸易地产开发投资,可以分为两大阶段,即项目的开发建设阶段和项目的运营治理阶段。在开发建设阶段,包括可行性研究论证、获得土地使用权、项目招商、规划设计、工程建设及竣工验收。项目运营治理阶段是在项目竣工验收的基础上,对项目进行整体经营和治理,将开发产品市场化,获得企业利润的阶段。
在开发建设阶段,从实物期权的角度来看,土地使用费的投进,相当于一笔期权用度,在支付了这笔用度之后,贸易地产投资开发商拥有在一定的期限内对土地进行开发、经营、变卖等权利,而后续的这些决策都存在很大的灵活性和不确定性,投资者可以根据来自市场、技术、治理、资金等多方面的风险评价,在国家规定的期间内,推迟开发投资。因此,投资中蕴涵推迟期权的价值。而在项目建设阶段,项目价值的主要因素是贸易地产未来的租赁价格。由于项目的经营期限较长,在整个收益过程中存在高度的不确定性,包括经营治理层面的不确定性、的不确定性、城市规划的不确定性、宏观政策的不确定性等,因而很难正确对项目价值进行评估。而由于项目价值的不确定性和投资本钱的不可逆性,使得投资者在进行项目的开发过程中,通常不是将资金一次性投进,而是采取分期开发的方式,在一期投资建设之后,根据市场情况决定下一期开发的投资情况,以此降低开发投资的风险。因此,在项目建设阶段,蕴涵扩张和收缩期权。在项目的运营治理阶段,当项目运营良好时,决策者能够获取一些新的投资机会或对项目进行扩张,以获取更大的收益。而当项目运营不佳时,决策者可以采取转换决策或放弃项目的方式,以减少风险。由此,在项目的运营阶段,存在增长期权、扩张期权、转换期权和放弃期权。