证券市场低效率的根源：制度缺陷

证券市场低效率的根源：制度缺陷

(一)题目的提出：中国证券市场的低效率

　　1．对证券市场低效率研究的一般性回顾。证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心题目，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率题目最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(Efficient Market Hypothesis)。该假说以为，若证券市场在价格形成中充分而正确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么就说该市场对信息集Φ是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集Φ的三种不同类型将市场效率划分为三种：(1)弱态有效市场 (Weak form EMH)：是指信息集Φ只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场 (Semistrong form EMH)：是指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格信息，而且反映所有与公司证券有关的公然有效信息；(3)强态有效市场(Strong form EMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任作甚市场交易参与者所知晓的全部信息。

　　“有效率市场假说”提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中信息的质量和数目的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强态有效。但是，强态有效市场理论并不成立。

　　随着中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率题目给予了积极性关注。由于我国证券市场的主体是股票市场，大量证券市场有效性检验主要是以股票市场为检验对象。从中国的现实情况看，市场有效性的检验主要集中于是否弱式有效；从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效；这反映了中国证券市场存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国证券市场若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断进步，如吴世农(1994，1996)、宋颂兴和金伟根(1995)、陈小悦等(1997)。近年来，国内学者对实证支持的中国证券市场弱式有效性判定存在广泛争议。戴国强等(1999)以为，国内学者对市场有效性检验仍主要停留在随机游走模型上，但满足随机游走模型只能是市场有效的充分条件，而非必要条件。魏玉根(2000)以为证券市场有效性应是市场异常收益的随机性，而不是证券价格变动的随机性，并对能否得出中国证券市场弱式有效则应视为一个有待进一步研究的题目。王开国(2001)对中国证券市场复合收益率进行检验，实证结果发现中国证券市场的定价机制不完全，呈弱有效性态式。

　　在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标能否对中国证券市场的效率具有完全的解释能力?我们以为，理解这一题目的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

　　2．证券市场效率：是市场有效性还是资源配置效率?

　　从金融研究领域中，金融效率是一个非常关键性范畴，但目前学术界没有对此给出一个权威性、一致性、明确性内涵。有的学者以为，金融效率是“金融运作能力的大小”；也有学者以为，金融效率是指“金融资源的配置达到帕累托最优的状态”。尽管金融效率还没有同一性涵义，但有一点是肯定的，经济学中效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的本钱为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资天职配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

　　针对证券市场作为资本市场的主体与核心，学术界对证券市场效率题目的探讨主要是从资本市场有效运行效率角度进行分析的。在有效市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场假如在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”然而在具体分析中，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)两种类型。