场外金融衍生品交易市场的发展探析
摘要：文章对金融衍生品市场的发展进行追溯，论证了场外金融衍生品市场的发展是金融创新发展的必然，是风险管理的必然。而中国的商业银行是金融衍生品市场的新生力量。 关键词：金融衍生品；场外市场；发展追溯 一、金融衍生品OTC市场的理论探析 经济合作与发展组织（OECD）认为：“衍生交易是一份双边合约或支付交换协议，它们的价值是从基本的资产或某种基础性的利率或指数上衍生出来的。衍生交易所依赖的基础包括利率、汇率、商品、股票及其他指数。”Claude Brown，How to Recognize a Derivative，International Financial Law Review，May 1995。转引自徐明棋《美国金融衍生品市场近期的发展与监管趋势》，《世界经济政治》，1997年第1期，第51页。衍生金融工具国际互换和衍生协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）将金融衍生工具描述为：“旨在为交易者转移风险的双边合约。合约到期时，交易者所欠缺对方的金额由基础商品、证券或指数的价格决定”。 金融衍生品市场既包括标准化的交易所交易，也包括非标准化的场外交易（柜台交易），即OTC交易。金融衍生品OTC市场是降低交易费用的制度之一，是一种有效率、并且效率不断提高的制度。 （一）从国外金融衍生产品发展顺序看OTC衍生市场的形成 从发达国家的基础资产标的看，美国最先推出的金融衍生产品是外汇类合约，随后是国债类、利率类、股票类、互换类，最后是信用衍生产品。而其他发达国家，除法国最先推出的是国债类衍生合约外，英国、加拿大、荷兰、澳大利亚等国首先推出的也是外汇类衍生产品合约。 在布雷顿森林体系崩溃前，国际外汇市场在固定汇率制度下累积了巨大的风险。国际固定汇率制度解体后，国际金融市场受到了剧烈的冲击。因此，为了防范金融风险以及金融市场在新的体系中对外汇市场风险管理、有效控制手段的需求，外汇类衍生产品率先出现在国际金融市场，利率衍生产品紧随其后产生。 根据凯恩斯的利率平价理论及艾因齐格的利率、汇率“互动效应”，汇率的剧烈波动，在资本市场开放条件下，必然导致大量的投机性资金在不同货币间寻找套利机会，引起主要货币资金市场供求大幅变动，进而引发市场利率的剧烈波动，加大利率风险，在这种情况下利率衍生产品应运而生，同时，也导致金融衍生品交易市场的形成。 20世纪80年代中后期，全球国际金融中心所在国家和地区，包括新兴工业化国家纷纷加入建立衍生产品市场的大潮中。与发达国家有明显区别的是，新兴工业化国家和地区纷纷以股指期货作为首选的衍生产品上市。这是由于外汇衍生市场、利率衍生市场等市场一体化程度非常高，新兴工业化国家再建立此类市场，是缺乏竞争力的。而新兴工业化国家和发展中国家的有价证券市场，特别是股票市场与国际证券市场有一定分离，其股价的运行具有相对独立性。因此，新兴市场国家衍生产品的发展从股指类衍生合约开始。 （二）从制度角度分析OTC衍生市场的形成 金融衍生品柜台交易（OTC）产生、发展的动因从制度经济学关于制度创新、变迁的理论与模型中可以得到科学的解释。20世纪70年代，世界金融业纷纷放松管制，走向金融创新和自由化进程的时期。正如哈佛大学的罗伯特；默顿教授所言，以衍生工具为核心的金融创新正改变着未来的全球金融系统。 通常，金融创新分为市场创新和制度创新两大类。市场创新主要包括金融工具创新、金融机构组织创新、经营手段的创新。制度创新是金融制度的变革，既包括解除管制的措施，也包括加强管制的制度安排。制度学派认为金融市场的创新是与社会制度紧密相连的，是一种与经济制度相互影响、互为因果的制度变革。金融体系的任何制度变革引起的变动都可以视为金融创新。 希克斯（J?R?Hicks）和尼汉斯（J?Nichans）1976年提出了金融创新的交易成本理论，它的基本命题是“金融创新的支配因素是降低交易成本”，不断降低交易成本就会刺激金融衍生品交易市场的创新，改善金融服务。可以说金融衍生品交易市场的创新的过程就是不断降低交易成本的过程。金融衍生品交易市场的创新动力则主要基于降低交易费用和规避风险。