养老基金的国外投资：国际经验与中国的选择
从国际经验来看，各国近年来纷纷放松对养老基金投资组合的限制，养老基金国外证券投资的比重有增大的趋势。我国养老基金还不可能大规模进入国外证券市场，但在保证投资安全性的同时，也不能消极等待。 随着我国深化养老保险体制改革，特别是建立基金制的养老保险计划和国家保障基金，我国养老金的积累将越来越多，其保值增值日益突出。目前，国际上的普遍趋势是放松养老基金的投资限制，拓宽其投资渠道，其中包括更多的国外证券投资。目前我国还不允许养老基金进行国外投资，但这是一个不可回避的问题。我们应未雨绸缪，对养老基金国外投资的必要性、因素和近期我国养老基金的投资选择及早进行和规划。 养老基金为何进行国外投资？ 国外投资指养老基金投资境外的有价证券。其好处主要表现在两方面： 第一，减少本币实际汇率波动带来的不稳定性。在国内低迷的情况下，养老基金国内投资的收益率下降，本币实际汇率贬值；如果养老基金进行国外投资，则本币实际汇率贬值将提高养老基金国外资产的相对价值，弥补国内投资的低收益。 第二，通过国际多样化投资分散投资风险。这是养老基金国外投资最根本的理由。根据投资组合，当不同资产收益的相关性较弱时，将这些资产纳入一个投资组合，可在保持平均收益不变的情况下，降低投资风险（用投资收益的标准差代替，标准差越小，则风险越小）。通常国外投资与国内投资的相关系数相对较小，因此进行国外投资可降低投资组合的风险。 对小国而言，由于国内市场狭小、投资渠道有限，风险分散的好处尤为明显。即使对美国这样的市场非常发达的大国，分散投资风险也很有意义。据测算，1970～1997年，美国社会保障基金年平均收益率为0.24%，标准差为2.16%.假设社会保障基金也进行国内外各种证券投资，将导致不同的收益和风险组合。在投资收益率为3%的情况下，如果仅投资美国国内证券，则标准差为5.8%；如果还投资国外证券，标准差可降至5.1%.在投资收益率为8%的情况下，如果仅投资美国证券，标准差为14.7%；如果还投资国外证券，标准差可降至12.3% （Baxter， King 2001）。分别各种投资组合的收益风险比率（预期收益/收益的标准差），发现如果投资组合中包括外国证券，该指标就会上升，即在预期收益不变的情况下，标准差减小。这表明，外国证券投资确实有助于降低风险。 当然，外国证券在投资组合中的比重并非越大越好。根据1977－1997年美国和其他发达国家股票指数的变化，假设美国某一投资者的资产组合中外国证券的比重分别为0、20%和50%，其他资产为美国国内证券，则该投资者收益风险比分别为1.17、1.19和1.13，外国证券比重为20%时最优。可见，外国证券的比重并非越大越好，尤其是当国内外证券市场收益率较为相关时，国际多样化投资分散风险的好处不一定很明显。 二、养老基金国外投资的'现状 从国际经验来看，各国近年来纷纷放松对养老基金投资组合的限制，养老基金国外证券投资的比重有增大的趋势。由表1可看出，除了加拿大养老基金外国债券投资的比重与1999年持平外，其他几个发达国家养老基金外国股票和债券的投资比重都会上升。家和新兴市场经济国家的情况也类似。20世纪90年代中期，拉美、东欧几个进行养老保险体制改革的国家还未出现养老基金的国外投资；而到2000年，智利、哥伦比亚、秘鲁等国家养老基金国外证券投资占各自证券总投资的比重已分别达到11%、23%和7%. 当然，尽管与过去相比，各国养老基金国外投资的比重有了较大幅度的上升，但国内投资仍居绝对主导地位。这不只是因为严格的国外投资限制，事实上，不少国家养老基金国外投资的比重都远未达到制度规定的上限。例如，1994年，丹麦、德国、日本和瑞士养老基金国外投资的比重分别低于规定上限13、14、23和21个百分点。即使在一些国外投资限制较严的发展中国家和经济转轨国家，也存在类似现象。2000年智利、秘鲁和匈牙利养老基金实际国外证券投资比重至少低于规定上限5个、3个和8个百分点。