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对中国可转换公司债券发展路径的评析
[摘要]可转换公司债券的经历了探索期、试点期和发展期三个阶段，各阶段具有各自的经验教训。当前利用可转债融资在特性、行业选择和发行时机方面存在误区，基于理性假设，不同类别的企业以及企业发展的不同阶段，应根据自身的发展战略、市场状况以及融资成本来选择是否采用可转债融资。 自1843年美国纽约Erie Railway公司发行第一只可转换公司债券（以下简称可转债）开始，可转债在世界资本市场上已有一百多年的。而中国可转债融资历史较短，进入20世纪90年代以后、随着股票市场的建立才开始出现。截至2004年，中国可转债市场上交易的可转债有34只，累计融资规模 449.53亿元。在经济转型的特殊背景下，可转债在中国的发展经历了一个不断积累经验、逐步完善的过程，大致可划分为三个时期。 一、可转债的探索期（1998年以前） 20世纪90年代，中国企业开始尝试运用可转债来解决企业的融资。从1991年8月起，先后有琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻等企业在境内外发行了可转债。琼能源、成都工益两家公司是利用可转债发行新股，前者获得了3000万元中30%的转股成功，并于1993年6月在深圳交易所上市；后者于1993年5月实现转股，并于1994年1月在上海证券交易所上市。深宝安、中纺机和深南玻三家公司发行了针对上市公司发行的可转债。其中，宝安转债承受了转股失败的结果；中纺机转债遭受了巨大的外汇损失；南玻转债接受了投资者提前回售的结果。尽管三家公司可转债的发行、交易和转股情况因具体的主客观因素的差异而各不相同，但它们发行可转债的尝试从不同的角度、以不同的方式为中国可转债的运作积累了经验教训，为中国可转债的大规模推广打下了基础。 回顾1998年以前发行的可转债境遇，失败的教训是深刻的，不仅发行公司没有享受到从债权融资转变为股权融资的好处，可转债的投资者也没有得到很好的回报。这一阶段主要的经验教训如下：（1）设计可转债的转股价格时，要考虑股市的非正常的、剧烈的波动；（2）转股价格不能定得太死，要留有调整的余地；（3）发行公司要选择合适的发行时机，避免在标的股票市价高涨的时候发行。 二、可转债的试点期（1998—2000年） 根据可转债试点的主体和时间的先后，这一阶段又可分成两个子阶段： （一）在重点国企进行试点，可转债表现出提前发行股票，必转而非可转的特征 1997年3月25日国务院证券委员会发布了《可转换公司债券管理暂行办法》，同时国务院决定在 500家重点国有未上市公司中进行可转债的试点工作，发行总规模暂定为40亿元。1998年两家试点国有未上市企业可转债——南化转债和丝绸转债分别上市发行，表明中国可转债的发行正式拉开了序幕。随后，1999年重点国企茂名石化也发行了可转债。 这次试点不同于第一阶段可转债的发行尝试，是中国可转债发展史上第一次规范化的运作。上述三只可转债在发行时机、发行条款上比以往更加审慎和细致，在许多方面也颇有创新。但由于是未上市公司发行可转债，其转股标的的股票是未来上市的股票，因此在某些方面显示出特殊的性质。例如，这三只可转债都设置了“到期无条件强制性转股条款”，这意味着这三只可转债是“必转”债券而非“可转”债券，投资者到期必须转股。但国际市场上标准的可转债赋予投资者的是转换的权利，而非义务；投资者可以将债券持有到期，也可转换成股票。南化、丝绸和茂炼三只可转债虽有“可转债”之名，但投资者却不具备转换与否的选择权，除非这三家公司的A股无法在规定的期限内发行上市，否则，一旦其股票上市，转股也就成为必然。从上述“必转”而非“可转”的性质来理解，这三只可转债实属股权融资而非债权融资。此外，这三只可转债的转股价都是根据未来股票的发行价来估计，在这种情况下可转债的合理价位根本无法确定，价格波动区间很大，可转债的价格将会受未来公司盈利、股本结构、二级市场市盈率和上市时间等条件的变化而发生大幅波动，具有很大的不确定性和投机性。未上市企业发行可转债虽让发行者和投资者尝到了转股和获利的喜悦，但需要特别指出的是，由未上市的国有企业发行可转债并不是一个好的选择。 （二）在上市公司进行试点，可转债表现出转股过快的特征 2000年2月25日和3月17日机场、鞍钢两只规范化的可转债分别上市发行，这标志着中国在创新方面迈出了坚实的一步，给资本市场带来了新的活力。试点期这些可转债的实践让我们看到了未来可转债发展的希望，但这一阶段存在着非常特殊的现象，就是转股速度过快。鞍钢转债的发行时机处于股价从熊转牛的初期阶段，转股价的定位较低，伴随股价的高涨，大部分投资者都迅速将可转债转换成股票；在进入转股期最初的11天内就有近70%的可转债转换成股票，最终导致在半年多一点的时间内鞍钢转债就基本走完了其历程。此外，股价表现较为沉寂的机场转债也在发行后一年多的时间内就实现近一半数量的转股。究其原因，一方面是在可转债交易过程中，经常出现可转债价值被低估的情况，投资者存在一定的套利行为；另一方面则充分反映出中国缺乏相应的可转债投资群体，大部分投资者希望从股票投资中获利。这些情况说明中国可转债市场仍然非常不健全。 三、可转债的发展期（2001年至今） 2001年4月底出台的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》及《上市公司发行可转换公司债券申请文件》、《可转换公司债券募集说明书》和《可转换公司债券上市公告书》三个配套文件是上市公司 2002—2004年可转债发行热潮的助推器，它们从政策上保证和强调了可转债合法的市场地位。自2001年开始，可转债市场有了很大的改观，发行或准备发行可转债的上市公司数量迅速增加，转债的发行规模也迅速扩大，中国资本市场出现了一场“可转债热”。从可转债的发行家数和发行数额来看，2002年有5家上市公司发行了可转债，总的发行额为41.5亿元； 2003年有16家上市公司发行了可转债，总的发行额为185.5亿元；2004年有12家上市公司发行了可转债，总的发行额为209.03亿元。 由于中国可转债融资和上市公司再融资渠道的拓宽与完善有着紧密的联系，这就表明此次可转债的兴起与资本市场基本面的变化紧密相联。由于资本市场上投资者对上市公司增发、配股等“圈钱”行为的抵触情绪，加上行情的回落，使得上市公司再融资遇到了相当大的困难，上市公司期望有着固定收益保障的可转债融资能得到投资者积极的反映。这就导致了近两年来可转债融资已超越了增发新股和配股，成为上市公司再融资的首选方式，其中2003年可转债融资占再融资总额的49.87%；2004年可转债融资占再融资总额的46.54%. 四、当前可转债融资的误区 可转债在的出现和，对上市公司而言，最大的机遇是提供了一条新的再融资途径。从当前“可转债热”来看，上市公司普遍想利用可转债来融资，主要源于利用可转债融资具有如下四个方面的优势：（1）可转债是权益融资的间接方式。在不对称信息使传统权益发行没有吸引力的情况下，公司可以尝试利用可转债“通过后门”获得资本结构中的权益资本。（2）可转债是一种低成本的融资工具。由于可转债具有期权性，转债利率通常低于纯债券利率。此外，可转债的利息支付可以作为财务费用，与红利相比可以起到避税的作用。（3）可转债赋予投资者未来转股的权利，且可转债转股有一个过程，因此发行可转债不像其他股权融资，避免了一次性个股扩盘的压力，缓解了股本扩张对业绩的稀释。（4）发行可转债可以获得比直接发行股票更高的转股价格，根据《可转换公司债券管理暂行办法》和《上市公司发行可转换公司债券实施办法》的规定，转股价格的确定是以募集说明书前三十个交易日股票的平均收盘价格为基准，并上浮一定幅度，因此可转债与配股和增发相比，在股本扩张幅度相同的情况下可以募集更多的资金。 利用可转债融资的政策虽有所松动，但从中国证券监管当局有关再融资的发行条件来看，可转债比配股和增发都严格。“可转债热”是资本市场一种理性行为，抑或仅仅是在配股无门、增发受限情况下上市公司为满足资金需求的盲目行为？此外，上述优点虽显示出可转债是一种有利的融资渠道，但当前中国可转债融资是否存在误区？基于对当前可转债融资合理性的思考，笔者发现上市公司利用可转债融资表现出如下三个方面的“误区”。 （一）利用可转债融资的特性存在误区 从上，可转债最适合规模较小、但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大、其额外债务融资受到限制的成长性公司。虽然现在美国和欧洲，无论是大公司、小公司似乎都热衷于转债的发行，而且有相当多的大公司转债发行的规模都很大。但是，在看到世界，尤其是美国可转债融资规模扩大的同时，我们不能忽略可转债品种的创新，或者说美国目前的可转债已远远不是早期定息的模式了，正是这种品种创新，改变了早期可转债的一些特征，进而为美国可转债的发展提供了动力。而中国可转债的品种全部为附息转债，近年来在全球市场上快速发展的零息转债在中国短期内还难以实现。显然，如果没有创新，可转债在美国不可能有如此的规模，也不可能成为大公司筹资的一种渠道。就中国资本市场的发展现状而言，虽然在可转债的设计中参照了一些国际经验，但目前的可转债依然是较为原始的品种，这就决定了在中国可转债并不是所有公司筹资的最佳渠道，比如风险较小、业绩增长迅速的公司以及收入稳定、成长性一般的公司发行可转债并不能促进公司价值的提高。但实践中，新政策一出台上市公司几乎是“一哄而上”，出现了只要符合发行条件就试图发行可转债的盲目现象。 （二）利用可转债融资的行业选择存在误区 从中国已发行可转债的企业看，85%以上的企业集中在钢铁、纺织、、能源、原材料和基础设施等行业。这些企业无论从行业和生命周期来看，均已进入成熟期，有着稳定的经营业绩和现金流，但普遍缺乏足够的成长性（部分企业甚至出现业绩滑坡的现象），股价也少有活跃的波动表现。而可转债的主要投资价值体现在期权价值（基本面的成长和股价的活跃程度），而非纯债券价值。中国证券监管部门对可转债发行企业过于严格的要求虽然在市场孕育期有呵护投资者的良苦用心，但有背于可转债的“核心精神”。美国和欧洲市场的数据显示，高成长高风险性行业（如n和生命行业）、资本密集型行业（如电信和医疗保健行业）以及资本成本较为昂贵行业（如和消费品行业）中的企业，最愿意发行可转债，可转债的融资活动也明显地集中于这些行业。而从亚太地区（除日本、中国外）的统计数据看，2003年发行的可转债85%以上也都集中在、电信和金融等行业。 （三）可转债发行时机的选择存在误区 可转债的发行时机，直接到公司现有股东、投资者的利益分配。市场认可的最有利的发行时机是从熊市向牛市开始转变的时候。一般而言，牛市发行可转债对上市公司的现有股东最为有利；由于股价较高，还可以加上一个溢价，在发行规模确定的情况下，筹资的量就大，但是这时发行的可转债一般很难实现到期转股。因为未来股价可能达不到牛市水平，进而导致转股失败，可能带来较大的财务压力，这种情况在20世纪90，年代的日本就非常明显。当市场处于熊市时，发行可转债对投资者比较有利，因为股价上扬的空间非常大；但对发行可转债的上市公司而言，由于股价偏低导致转股价格偏低，在发行规模不变的情况下公司筹集的资金相对较小，公司通常不愿此时发行可转债。自2001年6月以来，中国股市受国有股减持及全流通的影响，市场处于从牛向熊转变的过程，在这个时候，众多上市公司纷纷选择发行可转债，应该说此时发行可转债的时机并不好，所以很难说此时发行可转债是上市公司理性的选择。 从已发行可转债的企业特性、行业属性和发行时机的选择看，目前上市公司利用可转债融资的初始配置效率并不理想。这又涉及到转股问题，在初始配置错误的情况下，必定会给转股带来困难，转股失败与巨大的财务危机成本对发行人、投资者和资本市场的发展来说，是一个潜在的威胁。 五、小结 纵观中国可转债的发展路径，既反映出中国可转债融资的不断完善，也反映出中国可转债融资中仍然存在一些问题。可转换债券作为一种融资工具，对发行公司来说是一把双刃剑，它对发行公司融资决策的盈亏影响具有不均衡性，公司采用可转换债券融资必须慎之又慎。由于上市公司具于强烈的融资欲望，导致在利用可转债融资的过程中呈现出盲目跟随的状况，这表明中国企业利用可转债融资还缺乏理性。可转债的发行标准只是企业利用可转债融资的必要条件而不是充分条件，并不是任何企业在任何情况下都适合利用可转债来融资。基于理性假设，不同类别的企业以及企业发展的不同阶段，应根据自身的发展战略、市场状况以及融资成本，来选择是否采用可转债融资。认清这一点对于推进中国上市公司利用可转债融资乃至资本市场的发展至关重要。【对中国可转换公司债券发展路径的评析】相关文章：
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