可转换债券发行条款的设计：基于控制权利益的视角

一、可转换债券发行条款的设计 　　可转换债券是一种极其复杂的衍生金融产品，它赋予债券持有人在一定时间内按照一定比率(转股比率)将债券转换成公司普通股股票的权利。除了一般的转股权之外，可转债还包含着许多路径依赖期权。这些期权主要有：持有人在一定条件下将债券按照一定价格回售给发行公司的期权(回售权)，发行人在一定条件下调整转股价格的期权(转股价调整权)，以及发行人在一定条件下赎回可转债的期权(赎回权)。　　可转债发行条款的设计，是发行公司利用可转债融资的意思表示，它界定清楚了发行人与投资人的权利和义务，更确切的说是界定清楚了流通股股东、非流通股股东与投资人三者之间的损益关系。基于控制权利益，本文根据2000年至 2004年我国35家上市公司可转债发行条款的设计，对可转债5个主要条款做如下分析：　　(一)债券条款的设计　　对投资人来说。可转债的收益特点可以形象地描述为“下有底，上有顶”。“底”是极为明确，就是可债券的纯债券价值。债券条款是对可转债包含的纯债券价值部分的要素限定，主要包括发行额、发行期限和票面利率三项，其中票面利率的确定及其支付方式是影响债券条款的关键因素。从可转债发行额的总量来看，呈上升趋势且增速很快。其中，2000年为28.5亿元，2002年为41.5亿元，2003年为185.5亿元，2004年为209.03亿元。从可转债发行额的一般特征来看，发行额最大的是招行转债65亿元，最小的是山鹰转债仅为2.5亿元，两者相差26倍；35家可转债的平均发行额为13.27亿元。关于发行期限的设定，有31家选择了5年，仅有4家选择了3年。在2000至2004年期间，可转债票面利率及其支付方式的改变最引人关注。2000年和2002年上市公司发行的可转债年利率较低，在0.51%—1.8%之间且每年支付一次利息。但2003年和2004年可转债票面利率的确定及其支付方式发生了明显的变化，其中2003年发行的16家转债中有12家选择了逐年递增的浮动利率方式，仅有4家选择了固定利率方式；此外，还有8家附加了利率到期补偿条款。而2004年发行的12家转债中全部选择了逐年递增的浮动利率方式且有7家转债附加了利率到期补偿条款。　　在发行额和发行期限不变的情况下，可转债从每年支付一次的固定利率方式改变为逐年递增的浮动利率且到期补偿的方式，明显地增加了可转债发行人的融资成本。导致可转债利率及其支付方式变化的原因是什么？由于我国股市受国有股减持和全流通预期的影响，投资人对股市前景不看好，股价持续走低，导致具有股票期权特性的可转债一级市场发行受阻，投资人认购的积极性不高。中签率直线上升，其中燕京转债导致承销券商包销余额过半。面对我国可转债市场的严峻形势，为了实现控股的非流通股股东融资最大化目标，发行人无视流通股股东的利益，大幅度修改发行方案。为了吸引投资人，在债券条款的设计中，采用了票面利率逐年递增和到期补偿的方式。考虑WTO与利率波动因素，在可转债条款设计中加入利率浮动条款，以保护发行人与投资人的利益是必要的。但由于可转债具有期权性，转债利率通常低于纯债券利率。国外可转债的发行一般只有垃圾债券才采用高利率，而我国可转债的信用相对较高，且可转债到期期限最长的只有5年，受利率变动风险的影响相对有限。从全体股东利益最大化的角度出发，采用低成本融资才是理性的选择。但在非流通股股东拥有控制权的情况下，发行人通过票面利率及其支付方式的变化提高融资成本，虽会影响控股的非流通股股东的现金流价值但其控制权利益不受影响，控股的非流通股股东现金流价值的损失能够得到控制权利益的补偿，最终对控股的非流通股股东的利益来说没有实质性影响；而流通股股东只有现金流价值没有控制权利益，最终受到损害的是流通股股东的利益。　　(二)转股条款的设计　　转股条款涉及转股期、转股价和初始溢价率三项内容。我国《可转换公司债券管理暂行办法》规定“上市公司发行的可转换公司债券，在发行结束6个月后，持有人可以依据约定的条件随时转换股份”。在2000—2004年发行可转债的35家上市公司中有30家把转股期设定在发行结束6个月后，仅有5家把转股期设定在发行结束12个月后。我国可转债初始转股价格的确定与国际上通行的一致，即以发行前一个月或一周的股票收盘价的平均值为基础，再上浮一定比例作为转股价格。为了吸引投资人，确保可转债成功发行，发行人把可转债的初始溢价率定的很低，2000年平均初始溢价率为4.44%；2002年为4.8%；2003年迅速下降到1.0257%；2004年为1.3%。从35家可转债初始溢价率的一般特征看，初始溢价率最高的是燕京转债10%，而初始溢价率在0.1%-0.5%之间有19家之多。过低的初始溢价率使得可转债逐渐蜕变成一种变相的增发。侵害了流通股股东的利益。在核定的融资额度内，初始溢价率低，可转股的数量就多，流通股的扩容压力就大。　　截至2004年底，我国可转债市场上交易的可转债有31只，根据31只可转债的发行规模与初始转股价格模拟计算，如果转债到期全部转换成股票，流通股股本的增幅远高于总股本的增幅(如图1所示)；此外，考虑到转股价可能不止一次的向下修正，流通股股本的扩容比率就会相应增大很多。以民生银行的可转债为例，总规模为40亿元，按初始转股价格10.11元计算，如全部转换，则流通A股将增加39564.79万股，占民生银行52325万股流通股本的75.61%，而民生银行总股本的增幅仅为15.30%。上市公司发行可转债进行再融资，当募集资金投资项目的回报不能弥补因股本扩张对业绩的稀释时，流通股股东的利益伴随转债转股，将再次受到侵害；由于控股的非流通股股东股权不流通，控股的非流通股股东的控制权利益*以及现金流价值却没有实质性的影响。 　　(三)回售条款和转股价特别向下修正条款的联动设计　　回售条款为投资人提供了一项安全保障，当股价过低、转股可能性极为渺茫时，投资人可以将手中的转债按约定的价格卖给发行人；它在一定程度上保护了投资人的利益，是投资人向发行公司转移风险的一种方式。而转股价特别向下修正条款虽是发行人拥有的一项权利，但其主要目的是保障投资人在持有期内，由于标的股票价格持续走低而无法行使转换权利时，仍能在约定的时点进行转股价格的重新设定，促使调整后的转股价接近于当时的股票价格，鼓励转债投资人选择转股来获利。通常回售不是可转债投资人愿意接受的价值实现方式，但重要的是，当发行人把可转债融资作为一种“后门权益”时，回售的发生更是发行人所不愿意接受的结果。转股价特别向下修正条款虽是发行人拥有的一项权利，但并不是说达到设定的条件，发行人就必须执行。在没有回售压力的条件下。发行人不会主动向下调整转股价格。只有当发行人面临回售压力时，才会修正转股价，使转债的价值超过回售价格，从而诱使投资人放弃回售权。　　35家可转债发行条款中绝大部分(仅有机场转债和钢钒转债是无条件回售)都做出了如下规定，在回售期内，当公司股票价格连续1个交易日低于转股价格的一定比例(如70%或80%)时，投资人有权按照规定的回售价格将转债回售给发行公司。同时，为了避免投资人将转债回售给发行公司，实现转股的目标，35家可转债发行条款全都规定了，当公司股票收盘价连续n2(n2