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论风险投资中道德风险的防范与控制
[摘 要]风险投资过程中存在双重委托代理关系，在信息不对称条件下很轻易引致道德风险。本文分析了道德风险的成因，从 鉴戒发达国家经验出发，指出我国风险投资中道德风险控制的路径选择：加快有限合伙制在风险投资业中的应用，建立 完备的风险投资交易设计体系，建立有效的基金经理人市场和风险企业家市场，营造良好的创业者精神激励环境。[关键词]投资；风险投资；道德风险；控制
风险投资是一个融资和投资相结合的过程，风险投资家从投资者那里筹集资金，再向风险企业进行投资，形成投资者和风险投资家、风险投资家和风险企业的双重委托代理关系。在这条双重委托代理链上，投资者一般不直接参与风险资本治理，而风险投资家固然参与了风险资本的治理，但也不可能像风险企业家那样了解企业的日常经营活动，这就使委托人与代理人之间存在信息不对称。当代理人与委托人利益不一致时，代理人可能会不考虑委托人的利益而采取自利的机会主义行为，这样就产生了道德风险。近年来，我国风险投资业发展迅速，大量国际风险投资机构进进我国，这就使研究和如何控制我国风险投资运行中的道德风险变得非常重要。
一、风险投资运行中的道德风险及形成原因分析
(一)风险投资家的道德风险。风险投资家的道德风险发生在投资者和风险投资家签订委托代理合同之后。在这一层委托代理关系中，投资者是委托人，作为风险资本的真正出资人；风险投资家是代理人，作为风险投资公司的职业经理人。由于资本市场信息不对称的广泛存在，风险投资家很可能利用其把握的信息上风，做出有损于投资者利益的行为。如风险投资家向投资者瞒报拟投资项目的风险，误导投资决策；在参与被投资风险企业治理时，不进行尽职监视；与风险企业勾结共谋，获取私利；风险投资家在未找到好的项目时，将暂时闲置的资金进行冒险的金融投机等。这些道德风险行为将为投资者带来很大的损失。
(二)风险企业家的道德风险。风险企业家的道德风险产生于风险投资家与风险企业家签订委托代理合同之后。在这层委托代理关系中，风险投资家是委托人，作为风险资本的名义出资人；风险企业家是代理人，把握了企业赖以成功的关键技术，并对风险企业进行日常经营治理。尽管风险投资家也参与风险企业治理，但无法监控企业的每一个领域，所以，两者信息不对称程度很大。基于此，风险企业家可能出现的道德风险有：风险企业家为了个人在行业领域的地位，投进过高风险项目，对未来的公道收益考虑较少；风险企业家粉饰企业财务报告，制造虚假财务信息，从而独占风险企业的利润。
(三)道德风险形成的原因分析。道德风险是风险投资活动中普遍存在的现象，产生道德风险的原因除了代理人自身道德素质题目外，最主要的原因在于代理人拥有私人信息。委托人与代理人签订合同时，双方把握的信息是相互对称的(至少双方都以为自己已把握了对方信息)，然而，在委托人与代理人签订合同之后，委托人无法观察到代理人的某些私人信息，特别是有关代理人努力程度方面的信息。在这种情况下，代理人可能利用隐躲行动或隐躲知识的信息上风，在最大限度地满足自身利益时损害委托人的利益，给委托人带来道德风险。代理人隐躲行动的道德风险表现为代理人的偷懒题目，代理人所付出的努力小于其收获的报酬；代理人隐躲知识的道德风险表现为代理人的机会主义题目，代理人是为其自己而非委托人的利益而努力。偷懒可以通过让代理人分享剩余索取权的激励机制加以克服，然而我国风险投资中对风险投资家和风险企业家的长期激励机制还不够，偷懒题目没有从根本上解决；而代理人机会主义题目的解决则需要建立信息交流基础上的监控机制，目前，我国尽管建立起投资者、风险投资家、风险企业家之间的信息表露制度，但这种停息交流机制仍存在严重的微观监控功能障碍，使信息表露失真，无法逼出他们的隐蔽知识，给风险投资带来高昂的代理本钱，大大影响了风险投资效率。
二、发达国家风险投资中道德风险控制的制度设计
(一)对风险投资家的道德风险控制
1.有限合伙制。美国风险投资机构为控制基金治理人(风险投资家)道德风险，对组织模式进行了一系列制度创新，逐渐以有限合伙制代替了公司制，成为风险投资机构的主流模式。截至2007年底，美国风险投资机构中，有限合伙制公司约占80%，其余为隶属于政府或机构的风险投资公司。有限合伙制从出资制度、责任制度、分配制度、治理制度、存续制度等五方面进行了创新，强化了投资者对风险投资家行为的监控，对风险投资家形成了一系列的激励和约束机制，从而有效降低了风险投资公司的道德风险。
美国有限合伙制规定，普通合伙人(风险投资家)出资1%，享受总收益的20%，同时对公司债务负无穷连带责任；有限合伙人(投资者)出资99%，获得总收益的80%，仅在出资范围内承担责任。这种制度安排，把风险投资家的报酬与基金的收益紧密联系起来，充分考虑了对风险投资家的利益激励。并且，由于有限合伙人不直接干预经营活动，保障了普通合伙人的独立地位，这有利于风险投资家发挥其才能，在为自身利益而使基金利润最大化的同时，投资者利益也得到了保证。
2.基金经理人声誉市场的建立。在有限合伙制中，普遍合伙人1%的出资，同时承担无穷连带责任的约束比较有限，由于普通合伙人本身的资产并未几，而建立基金治理人声誉市场对风险投资家具有较好的激励约束机制。在美国，基金经理人市场是以市场机制为基础建立起来的。在竞争条件下，投资者总是选择优秀的专业人才作为基金经理人。固然基金经理人在治理基金的过程上会产生机会主义行为以牟取私利，但由于基金存续期的限制，基金经理人不可能永久控制同一基金，假如风险投资基金业绩不好，终究会在基金的清算过程中暴露出来，基金经理人的声誉也会因此大受影响。
根据声誉理论模型，尽管委托人和代理人的风险偏好不同、代理人能力的信息结构不同，以及代理人对固定收进与可变收进的态度也不尽相同，但是只要在重复博弈的情况下，代理人就倾向于选择与委托人合作的行为。将这一模型运用于风险投资基金运作，可解释为：只要存在一个有效的基金经理人市场，基金经理人出于声誉的考虑，总是倾向于选择对投资者效用最大化的行为，以获得市场声誉。当声誉能够正确地通过市场反映出来，具有良好声誉的风险投资家将能够受托治理更多的基金。因此，风险投资家往往非常重视自己在经理人市场的声誉，这种激励机制能有效降低道德风险。
(二)对风险企业家的道德风险控制
在美国，风险企业家道德风险的控制主要是通过风险投资家与风险企业家之间建立公道的融资契约安排来实现。这主要包括融资工具的选择、阶段性融资策略、股票期权计划和风险投资家对风险企业控制权的安排等。
1.可转换证券融资的激励机制。在美国，风险投资公司向风险企业投资，通常在企业种子期使用可转换优先股，在企业成长期转向使用可转换债券。可转换优先股是指持有人按照协议在一定条件下可转换为普通股的优先股。转换比例根据风险企业的业绩来确定，通常业绩越好转换比例越低，灵活的转换条件改变了风险收益的分配，对风险企业家产生了激励作用。激励机制表现为：当风险企业业绩优良时，风险投资家将加大投资，而风险企业家为获取更多股份，进步企业控制权，就必须有效运营企业，以避免风险投资公司过高的转换比例。同时，由于可转换优先股赋予风险投资家拥有可优先清偿权，这减轻了风险企业家将企业经营至破产的动机，大大降低了道德风险。另外，在风险企业的成长期，风险投资家使用可转债投资，由于可转债具有比股票优先偿还的权利，可以防止企业家在经济不景气时采取转移利润等隐蔽行为，降低道德风险。 2.阶段性融资策略。这是一种有效控制风险企业家道德风险的制度安排，不仅对风险投资家有利，也对风险企业家有利。在这种融资策略下，风险投资家一开始只投进项目发展所需资本的一部分，然而根据企业中间目标成功与否决定是否追加投资。风险投资家拥有放弃追加投资的权力，也保存优先追加投资的权力。对风险企业家而言，由于面临风险投资家终止投资的风险，企业家不得不努力经营，使企业价值最大化来满足业绩目标。这在苹果电脑公司的案例中得到了充分体现：对苹果电脑公司的风险投资分三期，一是在1928年1月，以每股9美分的价格投进了51.9万美元，二是在1978年9月，以每股28美分的价格投进了70.4万美元，三是于1980年12月，以每股97美分的价格投进233.1万美元。由此可见，通过对企业家阶段性的考核，可以激励企业家进步业绩，而风险投资家也愿意以更高价格来购买股份。
3.股票期权激励机制。在美国，企业家的薪酬包括四个基本组织部分：基本薪酬；短期激励收进，主要是奖金；长期激励收进，主要是股票期权；额外收进。根据2003年的一项调查，美国风险企业高级经理的收进60%来自股票期权。在风险企业实行股票期权计划，即赋予风险企业家在一定期限内按约定价格购买一定数目公司股票的权利。这是一种对风险企业家的长期激励。风险企业家要在拥有期权后经过很长一段时间才能行权，并且行权时若公司股票市价超过期权协议价格越多，风险企业家的收益也越大。因此，为实现个人利益最大化，企业家会尽职经营，促使企业价值增长。企业家可以从股票期权获取高额收益，从而实现双赢。
4.风险投资家对风险企业家控制权的安排。在美国，风险投资家是具有丰富的融资、治理、创业经验的专家。风险投资家对风险企业往往拥有一定程度的控制权。风险投资家通过积极参与风险企业的经营治理，不但可以减少风险企业在经营决策方面的失误，而且也有助于控制风险企业的道德风险。
三、鉴戒发达国家经验，我国风险投资中道德风险控制的路径选择
(一)加快有限合伙制在我国风险投资业中的应用。风险投资铸就的硅谷神话人人皆知，其背后一个重要的制度上风便是风险投资机构实行的有限合伙制。有限合伙制是一种最能降低代理本钱、激励风险投资家的制度安排。前不久，我国新修订的《合伙企业法》已把有限合伙制写进了法律条文，修订后的新法将于2007年6月1日起正式施行。在这次法律修订中，增加有限合伙企业的内容主要是为了使风险投资机构能够采用有限合伙企业的形式，这就为有限合伙制在我国风险投资业中的应用成为现实。
在我国风险投资领域推进有限合伙制的实践，可从以下几方面着手：一是拓宽风险资本的筹资渠道。政府可逐步放宽养老基金、保险基金参与风险投资的限制，同时鼓励有创业经验的富人进进风险资本市场，努力构建以民间资本为主体的风险投资体系，为有限合伙制开辟更为广阔的发展空间。二是加快培训风险投资人才。有限合伙制的普通合伙人一般由风险投资公司的经理来担当，这些风险投资家作为有限合伙机构的核心，必须要有事业心和责任感，具备相关专业知识和治理经验，有追求高回报的欲看和承担高风险的能力。这样的人才，在我国还很匮乏，要积极培养。三是进一步解放思想，更新观念，积极营造学习和鉴戒国外经验的氛围。所以，我国应积极培育有限合伙制风险投资机构，充分发挥其出资制度、分配制度等制度创新的上风，促进我国风险投资的发展，降低风险投资过程中的道德风险。
(二)在风险投资家和风险企业之间，建立完备的风险投资交易设计体系。风险投资交易设计，就是在风险投资家和风险企业家之间安排公道的投资合同。根据莫里斯一霍姆斯特条件(Mirrlees—Holmstrom condition)，由于存在非对称信息，为了使代理人有足够的激励往自动选择有利于委托人的行动，就必须在契约设计中让代理人也承担一部分结果不确定性的风险，并从这种不确定性风险中得到补偿。在这里，风险企业家具有信息上风，风险投资家位于信息劣势。所以，在两者之间必须有一个公道投资合同，将风险部分地从风险投资家转移到风险企业家身上，让企业家感知风险并做出回应，其结果是风险企业家努力工作，追求企业利益最大化。因此，公道的投资合同可以解决两者之间的风险分担和利益分配题目，从动态的角度降低风险企业家的道德风险。
风险投资合同可从以下几方面进行设计：一是金融工具交易设计。较适合的品种有可转换优先股和股票期权等形式。在风险企业中，可转换优先股代表风险资本一方，风险投资家不但要参与决策，而且对某些重大事项享有控制权。可转换优先股份的灵活运用，既利于风险投资家，又利于企业家及其治理职员，并将风险资本家和创业家之间的冲突最小化。另外，对风险企业家制定长期股票期权计划，可充分调动企业家的工作积极性，有效激励风险企业家的工作潜能。所以，我国应尽快推出优先股试点和进一步推进股票期权计划改革。二是多阶段投资交易设计。多阶段投资交易是由风险投资家主导的融资过程，其最优合同是让风险投资家在企业不同阶段保持固定比例的股份投进，使风险投资家的收益回报与后续投资阶段的股份定价无关，这样可以减少风险资本家进行信息误导而扭曲股份价格，降低风险企业治理结构中的代理本钱。三是治理渗透设计。这是为防止风险企业家的道德风险，对风险投资家设计的保护性条款。如规定风险企业必须定期提供财务和预算信息，并且答应风险投资家随时查阅企业的会计账目，了解风险企业的具体经营状况。规定风险投资家在一定情况下接管企业董事会的权力，用以强制改变企业的融资和经营治理等。
(三)建立有效的基金经理人市场和风险企业家市场。由于基金经理人和风险企业家的努力程序存在可变性，在信息不对称的条件下，努力的边界难以确定，所以轻易引致主观道德风险题目。而建立基金经理人和风险企业家的声誉市场，基金经理人和风险企业家会通过更努力工作来进步经营业绩和信誉，终极选择与投资者合作，以更好地立足市场。在这里，声誉不再是道德题目，而是制度约束。市场声誉激励约束机制可通过以下方式实施：当事人的历史记录；风险投资公司及风险企业的业绩和红利分配政策；中介机构的定期审查；同行的评价等。
(四)营造良好的创业者精神激励环境。创业者精神激励机制的实现，有赖于鼓励创业的社会文化环境。创业是一种文化，只有全社会形成一种鼓励创业，尊重创业的文化环境，创业者的精神激励机制才能最大限度地发挥效用。与美国相比，我国的创业观念还比较落后，所以，在全社会范围内，营造良好的创业者精神激励环境，提升企业家创业成功后的精神收益，对风险企业家经营好企业，降低道德风险有重要作用。
参考文献：
[1]钱水土.风险投资道德风险的防范与控制[J].数目经济技术经济研究，2002，(10).
[2]***.风险投资基金运作过程中的风险控制[J].浙江金融，2005，(8).
[3]陈昭.风险投资运行机制与风险投资理论研究[J].学习与探索，2005，(4).
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