股利信号传递理论及其对我国的启示

股利信号传递理论及其对我国的启示

西方关于上市公司股利政策的可以追溯到Miller与Modigliani的股利无关论（MM）。由于MM理论所定义的完美资本市场与现实差距较大，考虑到现实资本市场的非强势有效性特征以及税收等相关政策法规的，众多学者的规范和实证研究表明：股利政策和市场价值是相关的。在此，笔者着重探讨股利政策信号传递理论的变革及其对我国上市公司的启示。　　一、股利信号传递理论　　20世纪五六十年代，美国学者JohnLinter在对600家上市公司财务经理进行问卷调查的基础上，提出了一个有关公司收益分配的理论模型，并提供了有关的实证证据。研究结果表明：管理当局对分派股利的调整是谨慎的，只有在确信公司未来收益可达到某一水平，并具有持续性，基本上可以保证以后股利不会被削减时，才会提高股利。同样，只有在管理当局认为当前的股利政策难以为继时，才会削减股利。也就是说，管理当局一般会尽力保持一个与其收益水平相当的、长期稳定的目标股利支付率。因此他认为，股利分配政策是独立的，它与长期的、可持续的财务收益水平相关，并不从属于其他的经营决策。　　通常认为Pettit（1972）是最早提出股利信息市场反应的学者。Pettit指出，由于受到公共信息披露规范与责任的限制（如财务报表只能提供的价值量信息，如果管理当局进行盈利预期，又会带来预期能否实现的未来责任），管理当局可以将股利政策作为向市场传递其对公司未来收益预期的一种隐性手段。他首次将股利信息的变化与向市场传递诸如长期现金流量等新的信息联系起来，而这些信息的重要性则取决于他们是否已经为市场所知。Ross（1977）最早系统地将不对称信息理论引入资本结构和股利政策中。他假定管理当局对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有这些内部信息。投资者只能通过管理当局传递出来的信息来评价企业价值，管理当局选择的资本结构和股利政策就是把内部信息传递给市场的一个信号。如果企业发展前景比较好，又不需额外追加大量资金时，管理当局可能会调高资本结构中的债务比率，以便充分利用财务杠杆效应，增加普通股的每股盈余；同时，如果他们对公司将来有较高的股利充满信心时，就可能采取“昂贵”的但又十分有说服力的方式，即通过支付较高的股利向市场传递这些内部信息。如果企业拥有能带来高收益的投资项目，而项目需要筹集大量的资金时，管理当局首先总是会尽量使用内部资金，其次是利用负债，最后才是发行股票。　　在前人研究的基础上，Miller（1980）正式提出了股利分配的信息含量假说。他指出，公司宣布股利分配能够向市场传递有关公司前景的信息，如果这些信息是投资者以前所未能预期到的，那么股票价格就会对股利的变化做出反映。这种反映就是股利的信息含量效应。非预期的股利增加预示着好消息，是管理当局给市场的一个信号，它表示公司预期会运转得更好。股票价格上涨是因为投资者对未来股利的预期向上调整了，而不是因为公司提高了股利支付率。反之，非预期的`股利削减通常是公司陷入麻烦的信号。由于投资者对未来股利预期的降低（并非是公司股利支付率的减少），导致了预期未来股利现值的下降，引起股票价值下跌。股利分配的信息含量假说得到了大量的数据支持。实证研究进一步发现：投资者对股利削减的反应要远大于对同等股利增加的反应。这说明，股利削减中所包含的信息确定性更强，这也与财务管理中的风险厌恶假设相一致。　　近年来，财务学者加强了对股利信息含量的决定性因素以及传递信号强弱的研究，并取得了一系列的研究成果。AlexKane等（1984）结合股票价格的变动，对上市公司同时发布的盈利信息与股利分配信息作了相关性分析后发现，两类信息之间存在显著的相互作用。这表明投资者是将两者结合起来考虑的，他们更有兴趣知道这两类信息所传递的信号是否具有一致性。当盈余高于或低于预期时，投资者会更加重视未预期到的股利变化的方向。　　SaidElfakhani（1995）的研究更进一步地揭示了股利信号的价值。他指出，股利信号的价值取决于三个因素：股利变化的方向（增加还是减少）、信号的性质（利好还是利空）、信号的作用（确认、澄清还是混淆）。市场更加关注的是股利信号的性质而不是股利变化的方向。因此，并不是所有的股利减少都是坏消息，也不是所有的股利增加都是好消息。传递利好信息的股利减少会导致正的市场反应，而传递利空信息的股利增加会导致负的市场反应。股利信号的作用则与公司披露事项的多少及一致性相关。如果公司披露的信息足以揭示公司的经营状况，而且所披露的各类信息对公司经营状况的揭示具有高度一致性，那么股利增加信号所起的确定性作用对市场的影响就不强，因为所传递信息中非预期信息太少。但如果公司披露的信息较少或所披露信息之间一致性不强，那么股利信号所传递的信息价值就较高，它有利于消除投资者判断上的不确定性，所以更能引起市场的反应。　　Scott和Keith（1996）通过超额收益对比分析和回归分析发现，市场走势对股利信息发布前后的超额收益有显著影响，而且与市场走势相反的股利变化信息往往拥有更高的分析价值。这也从另一个侧面验证了信息含量假说中非预期股利变化拥有更多信息含量的结论。