金融危机下中国股市财富效应实证检验

金融危机下中国股市财富效应实证检验

摘 要：通过对2005年至2008年数据的实证分析，中国股市财富效应的不对称性表现在股市上升期的货币幻觉导致的消费增长，股市下行时对消费的影响并不显著。居民投资和消费行为受到诸多因素的影响，一方面居民主要通过银行储蓄与证券投资之间转换来配置财富，另一方面在心理预期和行为偏差的共同作用下根据证券市场运行趋势调整消费。
　　关键词：财富效应；消费；行为金融；心理预期
　　
　　2006年以来股票市场发展迅速，股票投资成为除房地产以外居民最热衷的投资渠道，一时间全国刮起炒股热。而随着国内紧缩的宏观政策效果的逐渐显现，加上外部次贷危机引发的全球金融动荡，股指在一年时间暴跌超过60%!从最近公布的宏观经济数据可以看出随着金融危机影响的深入，实体经济已经受到了巨大的冲击，其中就包括社会消费增长速度的下降。本文主要研究中国股票市场股票价格波动通过财富效应对居民消费的影响，主要对财富效应的不对称性进行实证分析，结合行为金融相关理论对中国居民消费-储蓄行为，投资行为进行分析并解释这种不对称性。
　　
　　1 国内外股市财富效应研究综述
　　
　　财富效应又称为货币余额效应或者庇古效应，指在其他条件不变的情况下，货币余额的变化将会引起总消费开支的变化。西方学者用股市的涨跌来解释历史不同时期消费水平的剧烈变动获得了成功。国外学者用微观的家庭调研法如Starr-McCluer； Maki and Palumbo(200和宏观时间序列和面板数据回归分析法如Ludvigson and Stendel；Mehra，Y.P.对股票资产的边际消费倾向研究得出的结论认为财富效应是存在的，尽管其效应的大小并不统一。当然，股市涨跌并不一定能解释消费的波动，许多学者认为财富效应的发挥需要某些特定的条件。
　　我国内需疲弱的现象长期存在。国内学者试图论证发展股市是否能够帮助提升内需上也进行了财富效应的实证研究。虽然目前对财富效应是否存在尚无统一的结论，但一致认为我国由于股市规模较小，投资者参与不深，上市公司质量不高等因素导致中国股市弱财富效应对中国股市的弱财富效应的解释有多种：如以股票市值占GDP比重以及股票资产占居民总资产比重为指标衡量的股市规模有限，李学峰、徐辉提出上市公司的质量是股市财富效应正常发挥的根基性条件。
　　
　　2 研究假设和模型阐述
　　
　　通过对个人投资行为及消费行为进行分析，假设期初个体拥有资产为At-1，该资产组合中包含实物资产(如住房)，金融资产，如储蓄和股票(暂不考虑人力资本和债券等其他金融工具)；当期获得劳动收入⊿Yt 和其他收益，其中包括股票红利派发⊿DIVt及资本增值⊿Pt*n，由于储蓄的主要目的是保值且我国存款利率较低暂不考虑储蓄的利息收入。根据永久收入假说及生命周期理论，个人对下一期的消费规划取决于其一生的财富水平，除非财富水平永久性的增加，否则不会改变长期的边际消费倾向。由于现实中存在流动性约束和消费者的短视行为的存在使得跨期消费安排受到限制。综合考虑以上因素，我们假定个人的消费行为受到当期的收入波动及资本收益的影响，对收入的安排主要用于消费(C)和储蓄(S)，储蓄在这里指其广义的储蓄，只要不用于消费的资金和资产称为储蓄，包括对金融资产的投资。股票投资的资金直接来源于储蓄。
　　生命周期-永久收入模型(LC-PIH)假说虽然在西方经济中得到了较好的验证，然而在资本市场不完善，消费信贷发展缓慢的中国经济中，该模型不能完全解释中国居民的消费行为。本文在修正后的消费方程的基础上建立财富效应的检验模型。
　　ΔC_t=θ β₁ΔY^d_t β₂ΔIndex_t ∈_t(1)
　　其中：ΔC居民消费变动；
　　ΔY^d表示可支配收入变动；
　　Δ股票市场指数变动。
　　 　　3 实证检验及分析
　　
　　本文采用最小二乘法进行回归分析时上述模型因变量为社会消费品零售总额(C)，自变量为上证指数(Index)，考查两者之间的关系。数据根据国家中国统计局网站及证券交易软件数据整理得到。本文选取样本区间为2005年1月至2008年11月的月度数据，每个变量取47个样本值。对经济变量取其对数值。输出结果来自Eviews 3.1 版本。
　　Logcon=7.024 0.236Logindex (2)
　　(25.9)* (6.45)*
　　R²=0.4807 F=41.66
　　注：*表示在5%显著水平，括号内为t值。
　　由上述回归方程可见，β=0.236，消费与股票指数变动之间存在正相关关系，与股票市场财富效应假设一致。可见，2005年后中国股市波动幅度增大，对消费的影响朝纵深方向发展可能是β值较大的原因。
　　对金融危机前后中国股市和消费的关系分阶段分析后可以发现中国股市财富效应具有不对称性。
　　2005年上证指数处于横幅盘整时期，消费与股票价格波动呈现负相关，与财富效应的假设想悖。早期大量实证研究发现股市对居民的影响是根据股市周期波动会发生反转的。特别是2006年以前股票投资者人数增长缓慢、股票
　　市值占GDP 的比例逐步跌至谷底、个人金融服务系统不发达，而作为影响消费的主要因素城镇居民可支配收入持续快速增长的合力影响下， 股市下跌时居民消费支出反而增加。
　　2006年牛市行情开始爆发。随着我国证券化率进一步提高，上市公司质量不断提高，一时间掀起全民炒股热潮，股市上涨显著地刺激了居民消费， 这一时期股市财富效应增强，体现在消费与股指之间正向相关关系的斜率上。
　　随着外部金融危机的爆发以及国内紧缩宏观调控政策的逐渐起效，中国股市从2007年末其进入调整期。在全球经济下滑和国内大小非解禁等因素交织作用下，一年内上证指数下挫超过60%，负财富效应显现。然而，剔除通货膨胀因素后，消费并没有出现很大的下滑，体现在上图中消费与指数变动的斜率相比图3大大削弱。
　　
　　4 结语
　　
　　我国股市呈现明显的资金推动型特征，股市与储蓄之间存在显著的负相关关系。股价波动，影响居民金融资产的选择。如果股市下跌，原来在消费方面显得保守的中国百姓宁愿把钱存在银行里去获得低利率的年收益，而不愿在股票上扩大投资份额，即便利率水平持续走低。在储蓄-股票投资的流动模式下，如果股票价格上升，一方面居民储蓄加速流入股市，获得的财富用于追加投资或者投机，会造成对金融资产的需求高于供给，其缺口将导致资产价格呈现螺旋系上升，没有外部干扰下很容易产生资产价格泡沫。在泡沫经济下，居民对未来预期过度乐观，财富幻觉刺激消费上升。当泡沫开始破灭时，股市资金回流将加速价格下挫造成股市恐慌，恶性循环导致股市信心匮乏。其次，虽然股价上涨以及分红使得投资者金融财富增加，但是在股票投资收益在分配过程中，存在被储蓄分流渠道，即回到银行存款和用于再投资。在投机目的驱动下，我国股市财富并不直接用于消费。由此可见，股市财富效应主要是通过投资者心理预期起作用。而在股价下跌时，亏损的资金部分回归储蓄，并不影响日常消费的正常开支资金，同时，在相对收入消费，示范效应作用下，起初负财富效应并不显著，但不排除随着实体经济的恶化，居民调整预期而缩减消费，负财富效应加大的可能。
　　
　　参考文献
　　[1]李学峰，徐辉. 中国股票市场财富效应微弱研究[J].南开经济研究，2003，(3).
　　[2]曲丽清，汪红丽. 中国股市财富效应的实证分析[J].上海金融，2007，(6).
　　[3]宋威. 中国股市财富效应的非对称性-S型财富效应的实证分析[J].求索，2006，(2).

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