从TCL集团与武钢股份的整体上市透析国有股减持
摘 要 TCL集团和武钢股份的整体上市在证券市场上掀起了一股热潮。该创新模式对于国有股减持具有一定的借鉴作用，在国家相关政策的支持与规范公司治理的双重要求之下，国有企业应结合自身实际情况，以一定标准衡量自身，持审慎态度逐步实现国有股的减持和全流通。关键词 整体上市 国有股 减持
2004年1月30日TCL集团吸收合并上市子公司TCL通讯，以远高于市场预期的高价登陆深圳市场。不久前，武钢股份以定向增发国有法人股与增发流通股结合的再融资方式实现集团主业资产整体上市的增发方案同样获得了市场的认同。
二者的整体上市方案，有利于优质企业做大、做强，进一步发挥企业集团的产业优势和管理优势，降低企业与市场的交易费用与成本，更好的发挥了市场的资源配置与产业整合功能。整体上市还可以极大的减少关联交易，避免对中小投资者利益的侵害，有利于上市公司的规范运作。更重要的是，对于证券市场存在的最大———国有股而言，这种创新模式在一定程度上缓解了国有股“一股独大”的问题，如同国有股减持的一种过渡形式，值得大型国有企业集团、借鉴。
1 整体上市对国有股减持的
从实质上来说，武钢股份和TCL通讯采取的整体上市做法都是在重组背景下出现的国有股或法人股减持的一个新模式，具体而言，又各具特色。
TCL集团先通过股权转让将TCL通讯的非流通股全部收入囊下，然后再通过与流通股股东换股的方式把TCL通讯变成自己的全资子公司，随后注销子公司，TCL通讯因此退市。与此同时，通过集团的首发，TCL通讯原流通股股东获得的集团股票与IPO发行的公众股一同上市。经过一系列转让、合并后，集团公司完成了吸收合并上市的目的，而TCL通讯原有的5962万国有股和4702万法人股也因此而被注销。由于此次收购以流通股作为支付对价，解决了上市公司并购的支付瓶颈问题，是《上市公司收购管理办法》实施后推出的并购创新模式。在换股定价方面，不再简单地以每股净资产作为换股的基础，而是在对两个公司价值进行充分评估的基础上，综合考虑其盈利能力、前景、双方股东的利益平衡等因素，使换股比例的确定更加市场化、化。值得注意的是，此次并购在程序设计上也特别强调对中小股东的保护，增加公司重大问题决策的民主性。由于充分考虑到了原TCL通讯流通股股东的利益，TCL集团的吸收合并与发行得以顺利进行。发行当天创出7.84元的高价，并且上市第一天涨幅达到80%，第二个交易日以涨停板报收，每日成交金额稳居深圳榜首，成为深圳市场新的龙头品种。
相比而言，武钢股份的做法却简单得多，公司拟以定向增发国有股和向公众公募相结合的方式募集资金收购集团公司钢铁主业资产，从而达到集团公司整体上市的目的。按照90亿元的筹资限额和武钢股份目前的股本结构、成本，如果按照4.5元／股的价格定向增发12亿国有股、8亿流通股后，公司每股净资产将达到3.2元左右，而国有股平均成本也将上升到2.83元左右，幅度高达66%，这为其今后进一步减持国有股铺平了道路。同时，因为在一次增发中采取了同股同价的原则，因此其增值部分不再和以前一样仅仅是通过流通股增发溢价实现，这在客观上保障了流通股股东的利益。有关资料显示，公司收购资产2003年上半年净利润已达9.1亿元，如果简单推算，该部分资产2003年全年净利润预计为18亿元左右，与拟收购的92亿元净资产相比，其市盈率为5倍，这与目前大盘股15倍左右的发行市盈率相比，武钢集团此次资产的售价对投资者十分有利。虽然定向增发国有股的数目仍然是公募流通股的1.5倍，但经过此次增发后武钢股份总股本将扩大80%，达到450857万股，流通盘将扩大208%，达到118400万股，国有股占总股本的比例将由原来的84.69%下降到了73.74%。由于该方案照顾到了上市公司、中小投资者、大股东等各方面的利益，基本上可以说形成了多赢局面。