谈股市回报与经济增长
摘 要：从国际经验来看，股市回报率与经济增长率之间的联系并不非常紧密。中国股市回报率低于GDP增长率，源自于经济增长更多地来自新公司的投资，而不是现有公司的盈利再投资，现存公司每股红利增长率并不会提高，作为新兴市场，中国高速的经济增长来自高储蓄率与农村劳动力向工业的转移，而这未必会让现存公司的老股东获得更高的利润；推动经济增长的技术进步倾向于使消费者受惠，而不是资本的拥有者。 关键词：股票市场，回报，经济增长 经济学一般用GDP增长率、失业率、通货膨胀率和国际收支等四个指标来对一个经济体进行观察和分析。这四个指标相互关联，相互影响，其中，GDP增长率是最主要和最常用的指标。近些年来，中国GDP增长率在世界上首屈一指，但是，中国股市在某些阶段给投资者的回报率却不尽如人意，比如，上证综合指数在1993年达到了1500多点，但是10年后，还是1500多点，中国股市经常与经济走势背离，令许多投资者、甚至学者百思不得其解。他们认为，既然我国的经济如此强劲，我国股市表现没有理由如此差强人意。实际上，GDP增长率跟股市当期回报的关系并不是如此简单关系。 一、股市回报与经济增长的关系：国际经验 从国际经验来看，发达国家股市回报率与经济增长率之间的联系并不非常紧密。在发达国家，实际股市收益率与GDP增长率呈现两大特点： 1.除了意大利外，其他所有国家的股市实际回报率都要超过人均GDP增长率。而意大利的股市与众不同，其市值占GDP的比率非常低，所以，其上市公司业绩状况可能不能反映意大利GDP的增长状况。总之，发达国家的股市收益率超过了GDP增长率。 2.人均GDP增长率与股市实际收益率并未呈现明显的正比例关系。这些国家实际人均GDP增长率为2%左右；而意大利、美国等16个发达国家的股市实际回报率基本上均匀地分布在2.5%～7.5%。Ritter(2004)证实，在前述16个国家的基础上，再加上奥地利、挪威和新加坡在内的19个国家的年度实际股市回报在1988～2000年几何均值与人均GDP增长率的算术平均值的截面相关系数为-0.25(P＝0.31)。这跟一般投资者的常识大不相同。 为什么股市实际回报率差距如此大呢?我们知道，预期实际股市回报率由再投资回报率决定。再投资回报率＝盈利回报率×(1-红利发放率)，其中，盈利回报率就是市盈率的倒数。假如一个国家的储蓄率高，那么它也可能实现多年的持续性高增长，但是这种高增长并不一定给老股东带来高收益，因为高储蓄率产生许多通过融资而成的新公司或者导致已经存在的老公司通过发行新股实现外源融资，而已经存在的老股东并未从中受益。 二、股市回报与经济增长的关系：中国经验 上海综指是从1990年12月开始计算，从95点多开始上涨，一直涨到1992年5月的1429.01点，然后开始下跌至1992年11月的386.85点，尔后，一直上涨到1993年12月的1558.95点。我国作为新兴市场，1990年开始设立股市时，规模极小，市场波动极大。而指数收益计算的起点的决定对期终收益率的影响非常大。 根据我们的计算，在1991～2001年与1993～2001年两个时间段中，实际利税增长率与GDP增长率相近，而股市实际回报率大不一样，这也说明中国股市作为新兴市场，市场回报率的稳定性非常差。1991～2001年，股市回报率远大于实际利税增长率、GDP增长率；而1993～2001年，股市回报率远低于实际利税增长率与GDP增长率。1991年上海证券交易所只有8家上市公司，到2001年达到了646家。1993～2001年上市公司的股票回报率也许更加真实地反映了中国股市的回报状况，更加真实地反映了国内企业的赢利状况。如果说中国股市在刚建立的几年由于上市公司的代表性有限，但是随着上市公司的增多，股市中的上市公司逐渐能够代表国内企业的发展状况，然而，我们发现，1993～2001年股市回报率远远落后于经济发展状况。 从相关性来看，表1显示，股市回报率与利税增长率的相关性比较高，而与GDP增长率相关性较低。同时，利税增长率与GDP增长率竟然呈现微弱的负相关。 三、中国股市回报率与GDP增长率背离的原因分析 (一)股市回报率与GDP增长率之间关系的理论分析 首先，股市回报率与GDP增长率不一定有必然的关系。发达国家的股市收益率超过人均GDP增长率；而中国股市收益率基本上落后于GDP增长率，主要原因在于企业赢利能力不一定与GDP增长率有必然的关系，从而股市回报率与GDP增长率不一定有必然的关系。 设R为股市实际回报率，则 Rt 1