我国询价发行方式对ＩＰＯ效率影响的实证分析
摘要：我国证券市场对新股发行机制进行了多次改革，现有询价发行方式较之以前的发行方式有了较大的提高，据 2007年IPO发行上市公司的市场表现，认为依旧存在降低我国IPO发行方式的因素。选取2007年所有IPO发行公司的数据进行了实证分析，结果显示，我国现有询价发行方式不能挖掘投资者的投资需求信息，不能提高投资者的价值投资积极性，不能改善资源分配的有效性，进而认为只有通过进一步完善现有发行方式，才能提高IPO发行的效率。 关键词：发行方式；IPO；效率引言
IPO发行过程中，上市后的超额收益成为存在效率损失的关键。对于IPO这种超额收益的现象，学者们先后利用非对称信息、代理理论以及行为金融等理论作出了分析和解释。20世纪90年代以来，越来越多的研究人员开始关注发行机制对IPO效率的影响。本文结合理论观点的同时，对我国发行机制新一轮的市场化改革中IPO效率进行实证分析。
一、实证分析
（一）数据选择
本文选取2007年1月至2007年12月在上海证券交易所和深圳证券交易所新上市的107只股票[1]，除去信息不足等因素，获得有效数据为103只股票。样本公司的发行数据主要来源于中国证券网、中国上市公司资讯网新浪财经频道、东方财富网。样本公司的财务数据来源于通达信证券分析数据库。
（二）因变量选择
根据Baronh(1982)委托代理理论，承销商和发行人之间存在明显的信息不对称，使得承销商愿意通过抑价发行获取更多的收益。投机—泡沫理论认为，较低的中签率，会使许多失败的投资将股价过度抬高。
1.发行前一年净资产收益率(PRE-ROE)
假设发行前一年的净资产预期与新股初始收益率正相关。由于，发行前几年的平均净资产收益率代表了上市公司的盈利水平，投资者会根据公司未来盈利能力的预测，对公司作估价。选择用前一年净资产收益率作为代表，是根据自由现金流贴现模型（FCFF Model，Free Cash of Firm），较高的净资产收益率使投资者对公司的未来有着良好的预期。随着机构投资者的充裕和全流通时代的到来，价值投资成为主流，PRE－ROE与初始收益的关系是明显的正相关。
2.发行前一年的每股收益(EPS)
假设公司的每股收益（EPS）越高，初始溢价就越明显。它所反映的是上市发行公司的盈利水平，虽然它不能直接用来作为公司模型预测，但可以粗略的反映公司收益及股价走势。
发映一级市场新股发行的影响因素主要有：发行价、发行市盈率、发行规模、中签率。
3.发行价(P0)
假设发行价与初始收益率负相关。在我国的询价制下，股票的发行价为询价发行区间的最高价格，定价低的股票初始收益较大的可能性增加。定价较低的股票，比较容易炒作，首日上涨的空间较大，初始收益率增加。
4.发行市盈率(P/E)
假设市盈率（P/E）与初始收益率成反相关。市盈率是评判公司价值的重要指标，代表着市场对上市公司的认可程度。如果发行市盈率过高，会削减投资者的投资热情。所以，市盈率（P/E）对初始收益率有负的影响。
5.中签率（SR）
假设中签率（SR）与初始收益率成反相关。中签率（SR）较低的股票，说明受到投资者的短期追捧，只寻求短期超额收益率，容易受到控制，所能获得的超额收益率就很高；而中签率（SR）较高的股票，一般都受到投资者较大的关注，这些公司的经营状况、公司业绩良好，不容易受到控制，这类股票的首日涨幅有限，初始收益率普遍偏低。所以，选择中签率作为一个回归变量进行研究。
6.发行筹资额(size)
假设新股发行筹资额与初始收益率反向相关，筹资规模大的股票一般多为业绩良好的公司，这些公司的股票上市，由于发展平稳、信息披露完全，初始收益率不会太高，如果想人为炒作股票，获得短期收益，需要巨大的资金支持，因此获得较高的初始收益率的可能性不大。所以，选择发行筹资额作为一个回归变量进行研究。