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从可持续增长率看股东财富最大化财务目标的缺陷
内容摘要：股东财富最大化目标要求企业坚持可持续增长率的发展模式，不能仅追求单纯的销售增长。但单纯的销售增长却有利于社会财富的增长。股东财富增长与社会财富增长产生了矛盾，这些矛盾反过来会使股东财富最大化财务目标出现缺陷，这是当前利用股东财富最大化财务目标分析财务问题时所必须关注的。 关键词：股东财富最大化 可持续增长率 社会财富 财务目标股东财富最大化与可持续增长率
（一）现金流量模型
用现金流量模型评估企业价值，通常要进行企业发展多阶段假设。企业发展可以是永续增长，也可以是两阶段或者三阶段增长，但后两种增长模型实际上都包含着永续期（或稳定增长期），且后两种模型的前面阶段都是计算出比较肯定的现金流量然后折现，而对于永续期的现金流量有以下计算公式：永续期第一期现金流量/（资本成本-永续增长率）。折现后可以计算出永续期的价值，与前面阶段（两阶段和三阶段增长模式）的价值相加得出企业价值。
（二）经济利润模型
经济利润是指通过获得“超过投资者要求的最低报酬率”（加权平均资本成本）的报酬率而获取的价值，也称为经济增加值。计算公式：经济利润=投资资本×（投资资本报酬率-加权平均资本成本）=息前税后营业利润-投资资本×加权平均资本成本；后续期经济利润=后续期第一年经济利润/（资本成本-永续增长率）。投资资本指权益资本与净金融负债之和，有时候也用资产总额代替。
可持续增长率与股东财富最大化目标的实现
股东要实现财富最大化，可以有三种基本的途径：增加现金流量；降低资本成本；提高永续增长率。本文不讨论前两种途径。以提高永续增长率途径进行分析，永续增长率和投资资本报酬率都受企业可持续增长率影响，与其变化是一致的，甚至永续增长率就是可持续增长率。由此，有了以下结论；提高可持续增长率可以实现股东财富最大化目标。
如何提高可持续增长率呢？通过希金斯方程式：可持续增长率=销售净利率×资产周转率×权益乘数×留存收益比率。可持续增长率一般可以通过提高可持续增长率的四个组成要素，即销售净利率、资产周转率、权益乘数和留存收益比率实现，但根据企业发展各方面的限制，要提高四个要素是有限度的。其中，市场竞争环境限制了企业无限制的提高净利率；资产周转率不可能提高很多；权益乘数的利用受到融资条件等的限制，即使能提高，也不会太多；留存收益率最多增加到100%。结论是，企业不能无限制的提高可持续增长率，从企业长期发展或永续的角度出发分析，可持续增长率是一个保持稳定的比率，或者是在一定范围内变动的比率，企业要想通过不断提高可持续增长率实现股东财富最大化目标是受到限制的，甚至从长远角度看是不可能的。如果不能提高可持续增长率的四个指标，是否可以通过单纯提高销售实现可持续增长率增加呢？
因为企业已经不能再提高资产周转率和权益乘数了，所以要提高销售额，必须依靠增加资产，增加资产只能在不改变资本结构的前提下同比例增加权益资金和债务资金。本文举例分析单纯提高销售是否能提高可持续增长率。
假设某公司销售净利率为8%，资产周转率为1.5，权益乘数（期末总资产/期初权益）为1.6，收益留存率为0.8，则其可持续增长率为15.36%，而权益净利率则为19.2%。若下一年公司计划使销售增加20%，因为四个比率都不能再提高，故此只能在原有的资本结构条件下同时增加20%的权益资金和债务资金，这样能使销售增加20%，同时净利润也增加20%，而这时的可持续增长率通过计算仍然得出数值为15.36%，权益净利率得到数值仍然也为19.2%，可持续增长率没有增加。例中虽然净利润增长了20%，现金流量也增加了20%，但同时权益资金和债务资金也增加了20%，导致每单位的权益资金和债务资金价值没有发生变化，故此得出结论：股东财富没有增加。 可持续增长率与社会财富增长的冲突
从增加社会财富角度看，单纯的销售额增长是否为无效的增长呢？结论是否定的，可以从以下几个角度获得结论。
单纯销售额的增加，可以增加税收。根据可持续增长率思想，在不能改变四个基本比率的情况下，如果单纯增加销售额20%，能使企业净利润实现和销售相同的增长，同时也意味着能使企业为国家上缴的税收资金实现大约20%左右（由于所得税会计因素影响）的增长，这是一种社会财富的增加。
单纯的销售增额增加可以使新的投资者获得更多的财富。如本文中的举例，由于权益资金增加20%，使得股东数额增长，虽然每单位的资本数额获得的财富没有改变，但新股东却获得了与原有股东相同的可持续增长率以及资本成本，于是其财富会增加。这是因为新股东在投资时，该企业的收益率高于新股东要求的最低报酬率（资本成本）时，新股东才会投资，投资时的新股东获得了更多的财富，从社会角度看，实现了社会财富的增加。
单纯的销售增长，社会所获得的产品和服务实现了增长。由于企业销售增加了20%，从整个社会角度看，也就是社会从企业获得的有形资源和服务更多了，社会成员消费了更多企业产品和服务，享受了更多资源，这也是社会财富增加的体现。
销售的增加会提供更多的就业岗位。由于权益资金和债务资金的增加使企业增加了资产，通常会使得就业岗位自然增加，只有如此才能完成相应的生产任务。提供更多的就业岗位，虽然没有增加股东财富，但对社会整体是一种财富的增加。
可持续增长观下股东财富最大化财务目标的缺陷
（一）必须在增加个人财富与增加社会财富中选择
如果说增加股东个人财富可以通过提高企业经营的现金流量或者降低资本成本以及提高永续增长率来实现的话，社会财富的增加也可以通过以上途径得以实现。但由于各方面的限制，降低资本成本并不是企业可以随意左右的，它是一种社会平均的成本，企业可以追求，社会可以通过努力实现。现金流量主要是企业经营的息税前利润决定，由于资产利润率（销售净利率与资产周转率的乘积）的提高是有限的，不增加资本而增加现金流量自然会受到限制。是否可以提高永续增长率来实现呢，前面分析过，永续增长率也不能随意提高。通过单纯增长销售额的方式，上面分析过可以实现社会财富的增加，但由于股东出于个人财富最大化的理性思考，是不接受这样的方式的，于是，就会在增加社会财富与增加个人财富上处于两难选择。
（二）企业价值最大化与股东财富最大化财务目标的差别增大
如果从单纯增加销售角度，随着销售的增加并伴随负债的增加，虽然原股东并不增加财富，但从企业价值角度看，企业的债务价值随着企业利息支出的增加（也即债务现金流量增大）而增大，进而使得企业价值实现增长，但单纯增加销售额，股东财富并无增长。于是出现了企业价值最大化与股东财富最大化财务目标的差异。
（三）不利于和谐社会发展
社会的可持续发展并不简单等同于每个股东坚持可持续发展的思想，或者说不等于每个股东可持续发展的总和。股东所持的可持续发展是从自身利益出发，是如何实现股票价值最高，而社会的可持续发展是从社会的总体资源和全体民众的需要和利益出发的，这会导致在股东追求自身利益最大化之时并不能实现和谐社会的建立与发展。
通过上述分析得出，理论界所认可的可持续增长理论和股东财富最大化理论要求股东为了增加财富，不能追求单纯的销售增长，但从社会角度看，即使是单纯的销售增长也同样能实现社会财富的增加。这就产生了增加股东财富和社会财富增长的利益冲突，并直接导致以股东财富最大化作为财务管理的目标存在许多不足，这是值得进一步研究的。
参考文献：
1.（美）爱斯华斯
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