信托产品设计中的金融要素：一般性与特殊性
摘 要：对信托产品设计中金融要素的一般性进行了初步分析，将其特殊性归纳为特殊的产品基础、特殊的经济关系和特殊的效用提升方式三个方面，并探讨了如何在产品设计过程中利用和突出这些特征。 关键词：信托产品，金融要素，设计 从抽象意义上来说，每一项信托产品都有两个基本要素，即法律制度要素和金融技术要素。这两个基本要素以某种方式结合起来就构成一项信托产品。要了解现实中信托产品的设计是怎样进行的，就必须了解其基本要素内部有哪些主要的构成要素，这些构成要素可以形成哪些基本组合，这些基本组合具有怎样的特征，这些特征对信托产品创新的意义何在，在信托产品创新的过程中应该怎样利用和突出这些特征以形成信托产品的核心价值，等等。基于这一思路，本文拟对信托产品设计中金融要素的一般性和特殊性进行初步的探讨。 一、信托产品金融要素的一般性考察 从一般的意义来说，信托产品的金融要素应该包括发行者、投资者、期限、现金流序列、流动性、选择权、可分性和发行单位、复合性、币种、税收状况、仲裁机制等。这些金融要素都能在不同程度上决定、影响或反映信托产品的风险收益特征，从而成为市场上各种风险收益偏好不同的信托产品购买者关注的焦点。当然，这其中有些要素是产品设计者或产品提供者可以直接决定的，但有些要素要受外在环境尤其是制度环境的影响或完全由制度环境所决定。在产品设计中，首先要考虑制度要素和制度环境的基本要求，这是包括信托产品在内的所有金融产品设计的一个突出特点。 发行者。在任一种经济中，金融市场都有某种准入权设置，什么人可以发行什么样的金融工具往往受制于特定的制度安排或法律规定。所以，对发行人来说，特定金融工具的发行资格是首要的。同时，发行人的信用等级对所发行金融工具的风险特征有关键性的决定作用。因此，只有明确了金融工具的发行者资格和信用等级，才能确定其风险特征。在发行者本身信用等级不高或信用不被公众认可的情况下，寻找外部的信用增强方式就非常必要。 投资者。信托产品的投资者就是信托产品的购买者。一般来说，法律对信托产品投资者的资格或数量会有一定程度上的限制。另外，很多信托产品的设计本身针对性也很强，其投资者可能只是市场上的某类个人、某类组织或机构。法律上的限制和信托产品本身的针对性设计都会影响到投资者的数量，投资者的数量会直接影响到信托产品的流动性、可变现性或返程成本(found-trip cost)。只有投资者众多，市场才有厚度(thickness of the market)，返程成本才少。 期限。信托产品的期限是指信托合约中规定的合约生效日到支付日或持有者要求清偿的日期之前的时间长度。不同信托产品的签约日期、生效日期和最终清偿日期之间的关系会因法律规定或合约规定而不同。由于不同投资者对期限的偏好不同，所以信托产品的期限设计会影响到投资者的数量、多样性和市场厚度，进而影响到流动性。同时，由于信托产品的期限一般较长，因此风险也会较大，相应地必然要求有较高的风险补偿收益。 现金流序列。现金流序列的特点是信托产品结构设计时的主要依据。这一概念的提出是基于信托产品的收益在可转化为现金流的条件下，可表示为对未来现金流的要求权，可用每一个时点上产生的现金流量来描述。现金流发生的时间、数额、可预测性或实现的可能性在理论上是信托产品价格最主要的决定因素，因此也是其收益最主要的决定因素。这其中，现金流的可预测性尤其重要。在主流金融理论中，假设投资者是风险厌恶者，则一项资产的风险就等于其现金流或收益的不可预测性。同时需要说明的是，信托产品的现金流特点在很大程度上受其资金使用方向和使用对象的现金流特点影响。 流动性。流动性的定义一般使用托宾的提法：相对于一种既耗时、成本又高的寻找活动而言，如果投资者希望马上出售金融资产，投资者可能承受多大的损失。在信托设计中，由于对信托财产的特殊规定，在信托存续期间不能满足可逆性，因此提供其他方式的流动性就显得特别重要。又因为一般信托产品所含金额较大，所以往往缺少流动性。现实中可考虑构建专门的二级交易平台，或采用做市商制度来增加信托产品的流动性。 选择权(option)。选择权的基本特征是一种在未来一定时期中有效的权利而非义务，由交易的一方让渡给另一方，在若干种候选的现金流中选一种或几种以实现其效用最大化。由于获得这种权利的一方可以通过在一定范围内进行选择来增加自己的效用，因此这种选择权便具有了价值，这种价值反过来又成为影响金融工具价格和收益的一个重要因素。许多金融工具都内含选择权，如金融期权、可转换债券、带有可赎回条款的金融债券等。附加选择权，是未来信托产品创新的一个很有发展前景的方向。 可分性和发行单位(divisibility and denomination)。可分性的本意是指金融资产可被清算或换成货币的最小单位。很明显，这种单位越小，金融资产也就越可分。同时可分性又是由金融资产的发行单位决定的。后者是指到期时每单位资产将支付的货币数目。一般地，可分性也是投资者需要的属性，因此它部分决定了一种金融工具可组织资金的数量和规模。集合资金信托产品就是考虑到投资者的这一要求而设计的。 复合性(complexity)。很多金融资产尤其是衍生金融工具都是由两个或多个简单资产复合的。复合出的产品比之于基础性的金融产品又具有了新的风险收益特征。信托产品在资金运用方式上具有长期性、灵活性、综合性的特征，这些特征为金融复合技术的运用提供更宽阔的平台。那么，如何将信托产品的制度特征和金融复合技术结合起来，以使信托产品更好地发挥其功能，这将是未来信托产品创新理论和实践中的一个非常重要也非常有意义的课题。 其他一些因素还包括有：币种，主要影响涉及跨境投资类的信托产品的汇率风险；税收，会影响信托产品税后现金流的'大小；仲裁机制，会影响信托产品现金流的预期成本和最终支付；等等。 上述对信托产品金融要素的一般性分析是基于所有金融产品要实现特定的金融功能所必然具有的金融技术要素，因此信托产品金融要素的一般性是与信托产品应具有的一般性的金融功能相联系的。下面我们将讨论信托产品金融要素的特殊性，这一特殊性是在上述一般性的基础上，由信托特殊的法律制度构造赋予的。但需要说明的是，信托独特的法律制度构造并不会产生出新的金融要素，而只是使一般的金融要素以一种新的形式和关系表现出来。这种金融要素的新的外在形式和结构关系就赋予了信托产品有别于其他金融工具的一些功能和特征。本文将这种特殊性归纳为三个方面，即：特殊的产品基础，特殊的经济关系，特殊的效用提升方式。 二、信托财产：特殊的产品基础