- 相关推荐
资金本钱与资本本钱的混淆及其危害
目前在我国财务学的融资决策研究中，既使用资本本钱概念，又使用资金本钱概念。这两个概念的同时存在令人莫衷一是，造成了我国财务理论研究的混乱，并在资本市场的实践中引发了不良影响。本文将分析它们的根本区别并探讨两者混淆所带来的危害，希看能够引起理论界的关注。一、我国财务理论中资金本钱与资本本钱的混淆
关于资本本钱，目前最权威的定义是《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》给出的：“资本本钱是贸易资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司的经理把资本本钱作为评价投资项目的贴现率或最低回报率（《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》第一卷第470页，经济科学出版社2000年7月）”。可见，按照现代公司财务理论的解释，资本本钱既是投资者所要求的回报率即预期收益率，同时又是有条件约束的资金使用者的融资本钱。
而资金本钱，属于我国财务理论研究中特有的范畴。“所谓资金本钱，是指资金使用者为张罗和占用资金而支付的各种筹资费和各种形式的占用费等，是将盈利和资金的一部分支付给资金所有者的报酬，体现着资金使用者和所有者之间的利润分配关系（刘恩禄、汤谷良：《高级财务学》，辽宁人民出版社1991年第243页）”。从资金本钱的这一定义看，是单纯从资金使用者角度考虑融资本钱。
两者的计算方法也完全不同：以普通股为例，资本本钱的计算通常采用资本资产定价模型、折现现金流量模型以及债券收益加风险报酬法；而在我国财务学界，资金本钱=每年的用资用度/（筹资数额-筹资用度）（汤谷良、王化成：《企业财务治理学》，经济科学出版社2000年第195页）。从上述我国资金本钱的定义出发，还有一种经常被引用、直接以定义计算普通股资金本钱的方法，即把股票投资股利（率）和股权融资交易用度（率）简单相加的结果作为普通股资金本钱。
二、从定价理论看资金本钱与资本本钱的根本区别
从定义上看，资本本钱与资金本钱都是企业发行融资工具的代价，也即决定企业融资决策的价格指标。这一共同点启发我们应该到定价理论中往探讨它们的根本区别。
（一）从是否应考虑风险因素看
在金融理论的发展过程中，定价理论一直作为贯彻其中的轴心，推动着整个金融理论的发展。回顾历史我们可以看到，定价理论的轨迹正是沿着商品价格-资金价格（利率）-货币资产价格-资本资产价格这样的路线向前发展。与普通商品相比，金融资产最大的特点是收益具有不确定性，而且资本资产的风险性远远大于货币资产。因此对金融资产定价时，其风险就成为人们不得不考虑的因素。其中，货币资产由于期限很短，可以忽略其风险，直接以筹集费和占用费来定价。但资本资产的定价就必须考虑其风险的大小。西方公司企业在融资决策中就主要使用风险定价的资本本钱概念。相反地，我国理论界过往一直都忽视资本定价中的风险因素，在我国理论界缺乏风险意识的背景下，企业融资时侧重使用建立在筹集费和占用费基础上的资金本钱概念也就在情理之中了。
（二）从是否体现出完善的现代公司治理机制看
委托代理理论以为，在公司企业中，公司治理者的利益与股东的利益是不一致的。公司治理者需要的是他们个人收益的最大化，而这种个人收益最大化却可能与股东利益最大化发展冲突。因此，必须设计相应的公司治理机制以保护股东的利益。
在完善的公司治理机制下，投资者就能够保护自己的投资利益，对公司治理者形成硬约束。一旦公司大肆进行股权融资，而实在际支付的资金本钱（筹集费与占用费）达不到具有同等经营风险公司的资本本钱时，就会出现原股东回报率下降的情况，后者就可以利用公司治理中的约束机制制约治理者的行为：或者“用手投票”，在股东大会上否决该再融资提案或撤换治理层，或者“用脚投票”，撤资转向其他的投资项目造成该公司的股票市值下跌，从而使公司轻易遭到敌意收购，以此形成投资者对公司治理者的硬约束。这就要求公司治理者在制定融资决策时必须支付一个最低的风险报酬率。这时股权资金本钱将***即是股权资本本钱。在这种情况下，资本本钱与资金本钱就会趋于一致。
但是，假如缺乏完善的公司治理机制，投资者就无法约束公司治理者的融资决策。在这种软约束机制下，公司股权融资的实际资金本钱（筹集费与占用费）就会小于其股权资本本钱（投资者要求获得的必要收益率），甚至可以为零，从而严重侵害投资者的利益。这时资金本钱与资本本钱就会成为完全脱节的两个概念。
鉴于我国公司治理机制还很不健全的现实，资金本钱与资本本钱存在着很大的差异：资本本钱的理念体现了现代企业制度中保护投资者的公司治理机制，而资金本钱则体现了我国国有企业“所有者虚置”的特征。
三、资金本钱与资本本钱在我国混淆的原因及其危害
（一）资金本钱与资本本钱混淆的原因
1.我国设立资本市场时只注重资本市场架构的建设而忽视了相应财务理念的引进。
我们出于为国企解困的目的引进了资本市场架构和投资学体系，但却忽视了与之配套的现代财务治理思想，包括资本本钱理念的更新。我国资本市场的迅速建立，实现了低端信用的债权融资制度向高端信用的股权融资制度的迅速切换。然而，正是这种忽视市场内在发展逻辑的强制性制度变迁造成了资金本钱与资本本钱的并存与混淆。
2.建立现代企业制度初期的指导思想存在一定失误。
资本本钱是现代公司制的产物，因此在建立现代企业制度时必须考虑资本/投资者的必要报酬。
1992年以前，我国国有企业实行的都是资金平衡表体系，没有资本、净资产等概念。1992—1995年间，按照中心同一部署，国有企业普遍展开了按照重置本钱法进行评估计价的清产核资工作。在此基础上，国有企业开始实行资产负债表体系，也就有了第一笔净资产。由此可见，国有企业第一笔净资产即资本是1992年以后才问世的。我国财务界接触资本概念才不过10余年的历史，对于代表资本所有者必要报酬的资本本钱就更加陌生了。由于改革的初期主要是考虑向企业下放经营权，因此存在削弱股东权利和作用的倾向。因此，在这一历史局限性下，代表投资者必要报酬的资本本钱迟迟不能正位，资金本钱和资本本钱的混淆自然就在所难免了。
（二）资金本钱与资本本钱的混淆所产生的危害
在现代财务理论中，资本本钱是公司融资决策与投资决策的交汇和依据所在。而资金本钱只能反映企业单方面的融资本钱。在资金本钱与资本本钱混淆的情况下，假如将资金本钱用于企业投融资决策，就会带来严重失误。
1.假如企业在融资决策时使用资金本钱，就会出现股权资金本钱远远小于债权资金本钱的现象。
据《2003年中国证券期货统计年鉴》，在深沪股市2002年分配方案中实施现金分红的668家公司中，现金股利支付率在25％以下的公司有120家，其中每股现金分红低于0.05元的上市公司就达184家之多。这样，以该年证券市场均匀市盈率40倍来计算，流通股投资者的均匀回报率只有0.95％，还不到同期国债利率水平的一半。即使加上股权融资交易用度，流通股的股权资金本钱也奇低，远远小于债权资金本钱。很多学者的研究也证实了这一点。（袁国良、郑江淮、胡志乾：《我国上市公司融资偏好和融资能力的实证研究》，《治理世界》1999年第3期）（仇彦英：《企业过度偏好股票融资有副作用》，《上海证券报》2001年5月29日）（黄少安、张岗：《中国上市公司股权融资偏好分析》，《经济研究》2001年第11期）。
2.由于企业融资的资金本钱远远小于资本本钱，假如将资金本钱混同于资本本钱，在实践中就有可能误作投资项目决策 中的折现率，从而高估项目的净现值，导致投资过度和资本浪费的后果。我国2003年和2004年上半年的投资过热现象不能不说与资本本钱意识淡漠有密切关系。
3.资金本钱与资本本钱的混淆还给我国资本市场建设带来了很多负面影响。例如，本来同一家上市公司的流通股与非流通股都具有相同的经营风险等级，因而都应该具有相同的资本本钱。但按资金本钱计算，则溢价的流通股资金本钱就远远小于非流通股的资金本钱，。用被大大低估的流通股资金本钱作为股票定价的折现率，就会高估股票的理论价格，使国有股减持在定价方面迟迟不能取得进展。
再如，由于资金本钱并不考虑投资人的回报，国有股股东就缺乏对公司治理者的约束动力。在资本本钱缺位的背景下，由于国有股的产权代表是政府机构或其授权的国有持股公司，其具体代理人在法律上并不拥有剩余索取权，因此他们固然有权力选择国有企业的董事会成员和经理，但不必为资本收益承担任何后果。这也是我国公司治理结构难以完善的重要原因之一。
（三）与国际接轨，摒弃资金本钱概念是我国财务理论界的紧迫任务
资本本钱体现的是健全的公司治理机制和对资本风险报酬的尊重。而资金本钱是我国经济转轨过程中的财务概念，在其诞生及之后的一个时期中具有一定的公道性。但我们必须清醒地意识到，资本市场的出现是一个划时代的里程碑，从此企业的价值就不再与历史本钱有关，而是取决于未来现金流的折现。这时，与风险程度相匹配的资本本钱就应该取代资金本钱成为投融资理论中的核心概念。面对资金本钱与资本本钱？昆淆带来的危害，财务理论界也应该尽早摒弃资金本钱概念，全面接受资本本钱理念。
[参考文献]
1.汪平，《财务理论》，经济治理出版社，2005第1版。
2.吴晓求，《资本结构和公司治理的若干理论题目》，《中国经济信息》，2005.03.
3.邢乐成、宋琳，《论我国资本市场功能缺陷的深层次原因-基于资本本钱的分析》，《财贸经济》，2005.12.
4.F.ModigllaniandM.H.Millei，《TheCostofCapital，CorporationFinanceandTheTheoryofInvesment.AmericanEconomicReview》，1958.48.
5.StephenA.Moss，《TheArbitrageTheoryofCapitalAssetPricing，JournalofEconomicTheory，December》，1976.
【资金本钱与资本本钱的混淆及其危害】相关文章：
别让沉没本钱误导决策04-30
保险资金入市带来资本市场新格局06-04
试论诚信及其价值06-01
试论我国的公司资本制度12-29
浅析上市公司资本运营战略05-28
论文写作及其研究的特点06-19
隐私权及其探究06-03
韩愈的师说及其影响10-19
浙江民营企业资本结构研究06-05