人力资本财务激励与约束创新研究
摘要：对人力资本实施有效的财务激励和约束是风险投资运作过程中一项关键性制度创新。人力资本财务激励与约束的对象主要包括风险资本家人力资本和企业家人力资本，涵盖风险资本从筹资、投资到退出三个循环阶段。不同循环阶段的人力资本财务激励和约束都涉及到控制权收益、货币收益与声誉资本，但在具体的激励与约束方式上又存在着差异。 关键词：风险投资；人力资本；财务激励与约束在风险投资运作过程中，存在双重委托代理关系。风险投资者作为委托人，风险资本家是代理人，这是第一层次的委托代理关系；风险资本家作为委托人，风险企业家是代理人，这是第二层次的委托代理关系。出资者财务论认为，只有建立出资者对经营者的财务激励与约束机制，才能使产权机制真正发挥作用，因此，在风险投资运作过程中，以下两种激励与约束机制不可或缺：风险资本家需要激励与约束去投资于成功的企业，减少对风险投资者利益的损害；风险企业家需要激励与约束去努力把企业经营成功，降低风险投资的代理成本。只有在上述两种激励与约束机制同时存在的情况下，风险资本才能高效率地运作。青木昌彦发现，专用性人力资本与非人力资本是企业准租金的源泉，企业所有权的现实分配取决于人力资本与非人力资本所有者的谈判。风险资本运作过程中针对人力资本而设计的一系列激励与约束机制是风险资本取得成功的关键性制度创新。以下主要以美国风险资本市场的实践为对象，从财务的角度探讨风险投资循环不同阶段的人力资本激励与约束机制方面的创新。
一、风险资本筹集阶段的人力资本财务激励与约束
风险资本的运作过程包括风险资本的筹集、投资和退出三个阶段，并由此形成一个风险投资周期。在风险资本循环的不同阶段，人力资本激励的对象和方式不同，从而形成不同的激励与约束机制。作为风险资本循环起点的筹集阶段面临的主要问题是如何筹集足够数量的风险资本以满足投资之需。Gompers and Lerner等人认为，风险资本筹集的变化源于创业资本的供给和需求的变动。但就某个具体的风险基金而言，风险资本能够筹集到的数量也就是风险投资者供给资本的数量主要取决于风险资本家以往的业绩和筹资能力。而风险资本家的业绩和筹资能力主要受风险资本家人力资本价值的影响，即风险资本家的人力资本包括与风险投资相关的经验、知识等素质是吸引风险投资者最重要的因素，正是在这个意义上，风险投资者对风险基金的投资实质上是对风险资本家人力资本的投资。但由于风险资本家的目标函数不同于投资者，此外，风险资本家的人力资本价值是一种潜在的、主动性资本，需要某种激励才能激活，因此，风险投资者对风险资本家人力资本只有实施某种激励与约束才能在既定风险水平下最大化投资者的收益。
风险投资基金通常采用有限合伙制组织形式。在有限合伙制组织架构下，风险投资者对风险资本家人力资本实施财务激励与约束主要通过以下方式来展开：
1．控制权激励。在有限合伙制基金组织架构下，剩余控制权与剩余索取权以非对称形式在基金投资者与风险资本家之间进行分配，形成对风险资本家人力资本的一种有效的激励方式。主流企业理论认为，物质资本的出资者是天然的剩余索取者，为保障出资者的利益，剩余控制权主要掌握在物质资本的出资者手里，而作为风险基金基本组织形式的有限合伙制在制度实践上部分地颠覆了上述理论。在有限合伙制基金组织形式下，作为企业剩余的主要索取者的投资者一般不允许参与所投资企业的直接管理，即拥有有限的剩余控制权。风险投资家拥有包括确定基金筹集的具体时间、选择具体投资对象、对被投资企业进行后续管理在内的主要剩余控制权。相对于外部风险投资者而言，风险资本家具有风险资本运作所要求的知识、经验和能力，因此，剩余控制权向作为人力资本载体的风险资本家一方倾斜，有利于发挥其专有的人力资本优势。