关于我国上市公司“系族”的研究综述
论文关键词：系族 股权结构 内部资本
论文内容摘要：近年来，我国“系族”发展迅速，并对资本市场的发展产生了较大影响。本文从“系族”的涵义与形成动因、“系族”的基本特征、“系族”企业的正面作用与负面影响等方面系统阐述了对我国上市公司“系族”的研究状况，并指出了目前研究现状的不足与未来的研究方向。
近年来在中国市场的发展过程中，出现了一种被称为“系族”的现象（常简称为“系”）。“系族”通常是指由一个共同的控股股东同时控制多家上市公司的现象，又被称为类家族企业、一控多体系、集团关联企业。据，目前沪、深两市的“系族”已达到100多个，涉及300多家上市公司，约占沪、深两市上市公司总数的四分之一。并且“系”的数量还在不断的增长当中，控制的上市公司有不断增多的趋势。同时，近年来各种“系”在资本市场上进行了大量的兼并重组活动，有的“系族”企业在一系列的资本运作中出现了严重的问题，并形成了一定的风险。
因此，无论是从“系族”企业所占的比重来看还是从金融风险的控制来看，“系族”企业的发展以及对我国资本市场的影响都应当引起我们的高度重视。目前国内关于“系族”的理论研究主要集中于以下几方面：一是对“系族”的涵义、形成动因的探讨；对“系族”的基本特征的研究；对于“系族”企业的正面作用即在组织运行中表现出一定优势的研究；对于“系族”企业的负面影响的研究。
“系族”概念的界定与形成动因研究
（一）“系族”概念的界定
所谓“系”，乃系统、联系之意。对于目前上市公司“系族”的概念，不同学者出于不同研究目的的需要，对其赋予了不同的定义。到目前为止，尚未有一个被学术界和资本市场监管机构所共同认可的“系族”的定义。
最早研究我国“系族”企业的是杨建荣等人（1997），他指出企业系是由大型公司或者集团通过金字塔式控股结构来直接或间接地拥有多家上市公司控制权的组织模式。蓝发钦（1998）的定义也与此类似。郎咸平（2001）认为“系”现象是一种“类家族企业”的形式，是由同一个或若干存在关联关系的企业控制的企业群。蔡琳（2003）对“系族”的定义与边界进行了界定，她把“系族”定义为终极控制人通过金字塔控股结构至少持有两家上市公司股份并且至少控制一家上市公司的企业集团。判断上市公司是否属于“系族”的标准为“系族”成员是否进入上市公司前十大股东。丁新娅（2006）认为在资本市场上由两家以上的企业尤其是上市公司通过复杂的股权结构、控制关系和人事关系联系在一起的关联企业群，就构成了人们常说的资本系。
通过以上文献可以发现，虽然定义的表述不同，但是核心的思想是核心公司以股权为纽带直接或间接地控制了多家上市公司，这也成为构成“系”的基本特征。
（二）“系族”的形成动因
“系”通常通过两种方式形成：通过资本市场的运作，实现“系”内公司的首次公开发行（IPO）；在资本市场上不断地进行并购重组，最终达到控制多家上市公司的目的。“系族”形成的主要动因可以归结为企业的扩张动机、构建内部资本市场、满足需求、获取控制权收益等。
梁寅鹏 （2003）分析了资本市场上出现的各种“系”，认为其形成原因主要是企业对融资有着迫切需求、资本市场上同股不同价、国退民进的大使资本市场上“壳”资源大量增加等。张新（2004）指出“系族”企业的形成是内在动因和外部环境共同作用的结果。内在动机是指企业的扩张动机，包括资本的扩张和经营范围的扩张；而外部宽松的买壳环境、国退民进的战略背景和目前不完善的监管制度，又为大量“系族”的形成创造了有利条件。丁新娅（2004）认为“系族”控股股东获取控制权的目的是为了获取控制权收益，如将上市公司作为战略发展的载体所获得的收益、形成低的融资渠道所形成的收益、占用上市公司资金获得的收益等。万良勇（2006）认为 “系族”企业出现的主要动因就是通过控制多级法人，组织、构建内部资本市场以满足“系族”企业整体的融资需求。
对“系族”基本特征的研究
目前一些学者从控制权与股权结构、“系族”的运营特点等方面研究了“系族”的基本特征。杨兴君（2003）、安青松（2004）研究了民营系的控股结构，认为其通常采用三种控制方式：水平式控股、金字塔式控股和交叉持股。
宁向东、陈宁（2005）通过对37个“系族”的研究认为“系族”企业具有以下几个特征：股权结构通常比较分散、总资产与股本的扩张幅度较为显著、盈利结构中非主营部分占的比例较大、偏好股权融资、不倾向于派发现金股利。许奇挺（2005）了民营系属上市公司的主要特征，认为大多数民营系具有整个“系”多元化经营、系属上市公司专业化经营的特征，民营系属上市公司之间以及上市公司与非上市关联企业之间存在着以相互担保、资金占用和委托理财等方式运做的内部资本市场。
李刚（2007）通过研究发现民营企业更倾向于形成“系”，但民营系单个上市公司的平均资产规模小于国有系单个上市公司和非系属国有上市公司的平均资产规模。研究发现，包含上市公司系的企业集团比只含有单个上市公司的企业集团更具有提升企业盈利能力和市场价值的作用。胡经生（2007）认为“系族”企业具有以下特征：控股股东对系属上市公司的控制方式采用金字塔式控制，民营系由于金字塔式控股结构而形成的控制权与现金流权的分离度要远高于国有系；民营系的多元化倾向更显著；部分“系”控股或参股，具备金融控股集团的雏形。
此外，张新（2004）总结了其他一些国家和地区可归结为“系族”企业的特征，如韩国、马来西亚、印度尼西亚、中国香港地区的一些企业。另外一些财经媒体对“系族”企业也进行了一些相关探讨，但大多局限于具体的资本运作过程，缺乏对于“系族”整体的基本运行规律与基本特征的研究。