企业财务弹性价值及其决策选择
[提要] 以往相关领域的研究文献多探讨财务弹性、融资限制对公司制定政策的影响，而本文提出一个新的测算融资弹性的方法，即衡量股东分配给公司财务弹性的价值。这种方法与现有融资限制的代理变量形成对照，基于市场分析的设定具有一定前瞻性，不会受过去财务决策的直接影响。有关研究结果表明：股东认为财务弹性更有价值的公司有较低的股利发放，且相较于发放股利更倾向于股票回购，并表现出较低的杠杆比率。此外，这些公司也倾向于积累更多的现金。本文的分析有助于完善现有的财务弹性文献，为财务弹性测量开辟一条新的路径，并表明财务弹性的影响因素可以左右公司的财政政策，这一点与之前的相关调查研究证据一致。
关键词：财务弹性;资本结构;现金持有;股利政策
了解公司的财务决策是财务经济研究的一个关键性挑战，而在过去十年中，不同研究代理成本或市场缺陷的方法已经提出。然而，有关公司决策者的调查证据表明，至今为止，另一个影响因素只在学术文献中获得较少关注，即财务弹性。
事实上，财务总监(CFO)声称，财务弹性的影响因素对于公司的财务决策来说是最重要的。Gamba和Triantis(2008)定义的财务弹性是指：公司以较低成本使用、调整其融资的能力。采纳这种观点，财务弹性可以通过两个渠道对公司产生价值。首先，财务弹性可以缓和限制资本进入情况下的投资不足问题;其次，它还可以避免财务危机带来的成本。
实践证明，有关财务弹性的研究较少的原因可能是公司的财务弹性价值不能被直接观测。因此，以往的实证文献主要集中在有关融资限制的代理变量上，然而这些代理变量测量的都是水平，而不是财务弹性的价值。同时，财务弹性水平会受到过去财务决策的内生性影响，所以这些代理变量无法完全解释为什么有些公司的财务政策会导致高(低)的财务弹性水平。
因此，本文的结构安排如下：首先，阐述财务弹性价值提出的理论构建;其次，具体介绍财务弹性价值的影响因素及测算的具体步骤;再次，从三个角度分析公司财务弹性价值对公司财政政策的一系列影响;最后，是文章的主要贡献及不足。
一、财务弹性价值的理论构建
本文提出的实证方法是从公司股东的角度评估财务弹性的价值。财务弹性价值的测算是通过整合财务弹性价值在理论激励决定因素上的实证代理变量使其形成一个线性组合。这种组合是基于资本市场的，其权重系数基于未预测到现金持有变化的价值相关性，是一个公司财务弹性最具流动性的测量方式。因此，财务弹性价值近似为公司股东分配其财务弹性的价值，而不是公司财务弹性的当下水平。事实上，这种测量方法能将财务弹性与现有代理变量分开。此外，与基于财务弹性水平的测量方法不同，财务弹性价值并不直接受过去的财务决策影响。这使我们可以利用它在实证模型中解释公司的财政政策。例如，在资本结构背景下，今天的财务杠杆决定了一个公司未来的借贷能力，进而决定其财务弹性的水平。然而，为什么一些公司会选择保留更多的债务能力，很可能是因为这些公司的股东为其公司分配了更高的财务弹性价值。
二、财务弹性价值的构建
(1)财务弹性价值的决定因素。Gamba和Triantis(2008)构造了一个研究财务弹性价值的理论模型。它们定义财务弹性为 “公司以较低成本使用、调整其融资的能力”，并认为财务弹性对公司来说是有价值的，因为它能缓和由于缺乏融资机会引起的投资不足，甚至可以避免财务危机。在他们的分析中，最终确定了影响财务弹性价值的五个因素。具体来说，模型表明除了公司的成长机会和盈利能力，现金持有的.实际成本、外部融资成本以及资金的可逆性决定了财务弹性的价值。
1、成长机会。Gamba和Triantis认为，基于意外现金流的冲击，成长机会较高的公司会增加财务弹性价值。也就是说，当公司未来具有较高的成长性，未来现金流的不确定性有时会对公司的成长产生致命影响，因此如果公司的融资限制较低，则能筹集资金的能力就越强。融资限制的高低又直接取决于公司财务弹性的大小，这就使得公司股东更看重财务弹性的价值。
2、盈利能力。Gamba和Triantis提出，具有较高盈利能力的公司其财务弹性价值相对较低，因为他们更可能依赖公司内部现金。如果公司盈利能力较强，则其现金持有及储备会相对充裕，应对突发事件及金融危机时可以借助公司的内部现金，对于财务弹性并不十分看重，因此财务弹性价值较低。
3、现金持有的实际成本。在Gamba和Triantis的模型中，现金持有的实际成本是由公司和个人的税率水平决定的。具体而言，如果利息收入在公司层面课征的税率高于个人层面，则意味着，公司的现金持有成本上升，理智的公司会通过分发股利、股票回购等方式将现金发放给股东个人，避免公司现金持有的缩水，而股东也会因此认为公司的财务弹性较大，进而降低财务弹性价值的价值。
4、外部融资成本。Gamba和Triantis表明，一个公司外部融资的成本，即企业的筹资成本，也会影响财务弹性价值。外部融资成本可以通过两个渠道来影响公司的财务弹性价值，一个是直接的，一个间接的。一方面拥有较高外部融资成本的公司可能具有更高的财务弹性价值，这是因为这类公司在外部融资时成本更高;另一方面外部融资成本较高可能反映出较高水平的代理问题，这可能是由于“管理没收的恐惧”。因此，当代理成本上升时，为降低代理成本，股东会将财务弹性价值的降低归因于融资宽松。
5、资本的可逆性。Gamba和Triantis认为，财务弹性价值也会受公司资本的可逆性影响。而资本的可逆性主要考虑公司资产的变现能力及其机会成本。那些能够以低折扣迅速出售资产的企业股东会赋予财务弹性价值较低的值，也即资本的可逆性越强，其财务弹性价值的值也就越低，呈现负相关关系。资本的可逆性具体而言可以用企业的有形资产来近似衡量，因为相较于无形资产，有形资产更易出售。
(2)财务弹性价值的测算。根据前面分析的五个影响因素估算不同公司的财务弹性价值，并检测其对公司财政政策的影响，具体可分为三步：
首先，根据Gamba和Triantis(2008)理论模型，确定影响财务弹性价值的五个因素的实证代理变量。这些影响因素反映了公司的业务模式及其外部环境，而公司的业务模式和外部环境是独立于公司目前的财政政策的，因此可以有效避免内生性的存在。
其次，结合五个影响因素形成一个线性组合进行测量。为了得到各个因素不同的权重比例，本文采用Faulkender和Wang(2006)提出的方法来确定现金的边际价值，分析资本市场对公司未预测到现金持有变化的反应。由于现金对公司来说是最灵活的财政手段，而这种反应是依赖于公司股东认为其财务弹性的价值程度。因此，可以对公司的市值变化与财务弹性价值影响因素的代理变量进行计量的回归，其中还包含财务弹性价值影响因素与未预测到现金变化的交乘项。利用回归结果中变量的系数作为原理上的权重，之后再汇总五个因素形成每个公司每年的财务弹性价值数据。例如，当现金持有增加时，如果公司具有高成长机会，高(低)的正异常收益，可以给成长机会分配一个高(低)的权重。为了验证这种新的测量方法所得到的财务弹性价值是否有效且具有一定的参考价值，可以考虑在一个特定事件背景下利用事件研究法来检验不同公司财务弹性价值的变化。
最后，检测财务弹性价值的影响因素是否有助于解释公司的财政政策。通过借鉴财务弹性价值的测量方法，可以加强有关财政政策代理变量的回归标准。有关研究发现，财务弹性价值对于支出，资本结构和流动性决定扮演了主要作用。特别是，具有较高财务弹性价值的公司会表现出以下几点特征：1、存在较低的支付股利倾向和较低的股利支付率;2、更倾向于忽略股利;3、当需要分发现金给股东时，偏爱股票回购超过股利支付;4、较低的财务杠杆比率;5、积累更多的现金。利用相关国家政策的出台作为公司派息政策的外部冲击，能够证明财务弹性价值与财政政策决定运作的因果关系，即由财政政策决定财务弹性价值。
三、财务弹性价值对公司财务决策的影响
本文将从三个方面探讨财务弹性价值对财务决策的影响，分别为派息政策、资本结构和现金持有量。
(1)派息政策。通常企业的支出是与成本和收益有关的，一方面对于股权投资者来说，现金在股东之间的分布规律可能预示着良好的盈利前景。同时，未分配的现金可用于管理人员提高自己的效用，甚至可能以所有者的权益减少作为代价，因此分发股利有利于降低股权代理冲突。而事实上，Faulkender和Wang(2006)发现，支付股利公司的现金边际价值却较低。另一方面分红降低公司使用内部资金未来投资的能力。此时，公司则必须依靠成本较高的外部融资。此外，Myers和Majluf (1984)的研究表明，企业可能会通过保留股利建立宽松的财政政策来发掘内部资金的价值。同样的，国外研究发现，具有低负债水平的公司其股利支付也较少。这一发现与财务弹性价值较高的公司很可能股利支付较低的观点是一致的。
另外，财务弹性价值和股息省略的可能性之间可能存在某种正相关关系。一般情况下，公司尽量要支付稳定或增加的股息来释放公司运营较好的信号，而分红减少，甚至省略是因为市场业绩急剧下降的结果，是一种不得已的手段。然而，正如前文所述，相较于公司稳定的股利支付，运用内部基金投资的能力对于具有较高财务弹性价值的公司股东来说可能更重要。因此，这些公司的股东可能会更容易同意不分发股息。
过去的研究文献表明，财务弹性的考量影响股票回购的决定。具体而言，当企业的现金流短暂且不稳定时，企业会更多依靠股票回购。而这样做的原因是股票回购比分红更加灵活。对股利的疏忽并没有导致很大的负面影响，因为股市投资者并不认为回购会作为一个持续的承诺。因此，具有较高财务弹性价值的公司股东更倾向于股票回购而非分红。
(2)资本结构。根据传统权衡理论，在选择资本结构时，企业会权衡负债的税收优惠和破产成本这两者。然而，经验证据表明，相对于理论预测，实际观测到的杠杆比率太低。由此看来，企业偏离了最佳杠杆比率，留下大量的钱放在“桌子”上。
财务弹性能解释债务保守主义(Denis and McKeon，2012)。从这个角度来看，公司保留部分借债能力是以便能够迅速为未来投资项目提供资金或应对意外现金流冲击。相对于股权融资，企业可以较快地增加债务。在这种情况下，Denis和McKeon(2012)的研究显示，只要有可能在未来增加负债，企业就可能降低负债水平使其达到低的长期目标水平。因此，较高的杠杆比率降低了公司未来增加额外负债的能力。也就是说，具有较高财务弹性价值的公司会通过现在选择低杠杆比率来为未来保留较多负债能力。
(3)现金持有量。现金的持有既有收益也存在成本。一方面高的现金持有量可以促成股东和经理人之间的代理问题;另一方面当外部融资(债务或股本)成本较高时，现金持有可以使企业能够快速为投资机会提供资金;相反，债务融资为投资提供资金时能够更迅速，且对潜在市场的干扰不那么敏感。而股权融资也会受到市场行情的影响，更重要的是，它耗时较长成本较高。在此背景下，相关研究指出，公司价值与现金持有的变化呈正相关。这种关系对于外部融资困难的公司表现越为强烈，因为银行不愿意借给他们钱。由此看来，具有较高财务弹性价值的公司会更倾向于增加现金的持有量。
四、主要贡献及不足
本文采用的这一系列测量方法，在两个方面做出了一定的贡献。一方面本文借鉴Gamba和Triantis(2008)提出的依赖于财务弹性价值的理论激励决定因素的测量方法。Faulkender和Wang(2006)提出利用现金测量的边际价值来代理财务弹性的边际价值，这种方法测量的现金边际价值为一个固定常量加公司现金持有和财务杠杆变化的加权和，在研究公司财政政策方面会暴露出内生性问题。此外，这种测量是一个相对的测量，因为现金边际价值对公司现金持有水平的变化较为敏感。本文的方法依赖于五个不受当前公司财务政策影响的因素，可以避免以上两个问题;另一方面本文扩充了关于公司财务政策的三个维度的分析：支出决策，资本结构决策，以及现金积累决策。这让我们更深入的了解财务弹性和公司财务决策之间的联系。
由于相关数据计算较为复杂且版面有限，本文并没有从模型和计量角度给出更为严谨的验证，因此有关财务弹性价值的研究还处于理论阶段，至于能否真正对我国公司在制定财务政策时给予充分的理论参考依据，还需要进一步的研究。
参考文献：
[1]董理，茅宁.财务弹性问题前沿研究述评与未来展望[J].外国经济与管理，2013.4.
[2]Denis，D.J.，McKeon，S.B.Debt financing and financial flexibility：evidence from proactive leverage increases.Rev.Financ.Stud.25，2012.
[3]Faulkender，M.，Wang，R.，Corporate financial policy and the value of cash.J.Financ.61，2006.
[4]Gamba，A.，Triantis，A.，The value of financial flexibility.J.Financ.63，2008.
[5]Myers，S.C.，Majluf，N.S.，Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have.J.Financ.Econ.13.1984.
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