控制性股东与现金股利
【内容摘要：】股权集中的公司所出现的控制性股东与小股东之间的利益冲突近年来受到学界的关注，相关研究认为，控制性股东往往会利用对公司控制权谋取私有利益，但现金股利作为一种典型的分享利益，能够起到限制控制性股东侵占行为的作用，是一种制约机制，有助于提高公司财富和保护小股东利益。本文采用“事件研究法”和横截面回归分析，利用我国上市公司股利公告日的市场表现来检验这一理论预期，研究结果发现在我国存在控制性股东的上市公司中，现金股利并没有起到限制控制性股东侵占行为和保护小股东的作用。 一、文献评论Berle和Means对美国最大的200家公司的分析发现，大公司的股权极为分散，以致于没有任何一个人拥有任何一家公司足够多的股票（Berle和Means，1932）。从Berle-Means命题出发，代理理论主要讨论股东与管理者之间的委托代理问题（Jensen和Meckling，1976）。近年来，学者们开始把眼光投向美国以外的公司，他们发现除英美以外，股权分散的公司在多数国家并不普遍，存在单一的控制性股东的公司倒比比皆是，而在这些公司里，最主要的冲突不是管理者和股东之间的冲突，而是大股东和小股东之间的冲突（Shleifer和Vishny，1997；Bubchuk，1999；La Porta等1998；等等）。[1] Grossman和Hart（1988）将控制权利益分为证券利益（security benefits）和私有利益（private benefits），前者是指公司证券持有者共享的利益，后者是指握有控制权的一方独享的利益。与之相类似，Holderness（2003）在其对大股东实证研究的综述性文章中提出，大股东的控制权利益分为控制权分享利益（shared benefits of control）和控制权私有利益（private benefits of control），分享利益是所有股东按股权比例分享的，而私有利益则由控制性股东独享，这种利益不会惠及其他股东，而正是以牺牲公司其他股东的利益为代价换取的。Shleifer和Vishny（1997）指出，“当所有权超过某一点后，大股东几乎完全掌握公司控制权，就会倾向于利用公司谋取控制权私有利益”。为了研究控制性股东与公司决策之间的关系，学者们对大股东控制下的公司的高管薪资、财务杠杆、兼并收购等主要财务政策展开了一系列的研究，股利政策是其中颇受关注的问题之一（Holderness 和Sheehan，1988；Mehran，1995； Faccio、Lang和Young，2001；Klaus和Yurtoglu，2003）。大小股东冲突的理论框架下所讨论的股利政策主要集中于现金股利，[2] 按照有关的理论解释，控制性股东与现金股利之间的关系表现为两个方面：一方面，控制性股东总是不愿意分发股利，而是希望通过公司与自己所有的其他公司之间的关联交易将现金“分”给自己（Holderness 和Sheehan，1988；Hart，1995；Shleifer和Vishny，1997）。另一方面，外部投资者因为预期到控制性股东的侵占倾向而不愿投资，公司不得不支付高的现金股利以承诺限制控制性股东行为。由于现金股利是一种典型的分享利益，由全部股东按股权比例分享（Klaus和Yurtoglu，2003），发放现金股利可以减少大股东的控制权私有利益（La Porta、Lopez、Shleifer和Vishny，2000），从而对控制性股东的侵占行为起到约束和限制作用。正是基于“现金股利是限制大股东侵占行为的一种制约机制”的观点，La Porta、Lopez、Shleifer和Vishny（2000）对普通法系国家和大陆法系国家的公司进行对比，发现前者股利支付较高，对小股东保护得较好，后者股利支付较低，大股东的侵占行为受到的约束较弱。Faccio、Lang和Young（2001）在此基础上以西欧公司为参照研究东亚的控制性股东对股利政策的影响，认为东亚公司的控制权结构比较隐蔽，控制性股东的存在不易为外部投资者所察觉，导致股利支付率较低，不能有效地约束控制性股东的侵占行为。相反，西欧公司的控制权结构相对透明，容易发生控制性股东侵占问题的公司迫于外部股东的压力而支付较高的股利，外部股东的利益受保护的程度较高。Klaus和Yurtoglu（2003）利用德国的数据进行检验，他们将样本公司分别按多数股权控制（大股东持股50%以上）与少数股权控制（大股东持股50%以下）及有监督（至少有一个第二大股东持股5%以上）与无监督（第二大股东持股少于5%）进行分类，[3] 检验结果发现多数股权控制且无监督的公司股利支付率最低，多数股权控制且有监督的公司股利支付率最高。他们还考察了股利变动公告的市场反应，发现大股东控制程度较高的公司里，公告日前两天至公告日后两天的累积超常收益率CAR随股利增加而上升，随股利降低而下降。二、研究目标上述研究表明，尽管大股东一般不愿意分红，但如果有其他力量约束大股东行为，如法律有效地保护其他投资者（La Porta、Lopez、Shleifer和Vishny，2000）、第二大股东起监督作用（Faccio、Lang和Young，2001；Klaus和Yurtoglu，2003）或资本市场的外部投资者因事先预期到大股东的侵占行为而低估公司的股价，甚至不愿投资（Faccio、Lang和Young，2001），大股东不分或少分现金股利的行为会有所收敛，现金股利的增加会降低控制性股东的私有利益，从而有利于保护小股东利益，是限制控制性股东侵占行为的`一种约束机制。我国上市公司的股利分配特征一直是业界和学界关注的焦点之一，其中“不分配现象”更是多年来讨论的热点问题。李常青（2001）发现，从1993年到1998年，我国上市公司平均股利支付率不断下降，不分配的公司逐年增加，从1993年的7%到1998年的59%。为了保护中小投资者利益，2000年年底，监管层开始有意向干预上市公司现金分配，2001年3月证监会颁布的《上市公司新股发行管理办法》和5月发布的《中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》中将现金分红与再融资挂起钩来。[4] 从2000年开始，派现公司明显增加，派现公司占全部公司的比例从1999年的31%上升到2000年的61%（见表一）。我国上市公司是典型的由大股东主导的公众公司，第一大股东平均持股比例达44%（见表二），按照上述理论的预期，现金股利的增加应有利于保护大股东控制下的上市公司中小股东的利益，中国证监会用心良苦地规定再融资公司的派现问题，其初衷也正在于此。那么，现金股利作为一种利益分配，究竟是否确实能够抑制大股东的控制权私有利益，从而有利于提高小股东利益呢？本文拟从大小股东利益冲突的角度通过分析现金股利公告日的市场反应来考察这一问题。表一：近年实施现金分红的上市公司数量与比例