试析我国上市公司资本结构的效应
一、资本结构效应的理论分析
资本结构通常是指企业长期资金来源的构成及其比例关系。其效应,概括起来主要有“财务杠杆效应”和“治理效应”两种。
资本结构的财务杠杆效应,是指企业通过对资本结构中负债比例的选择而对权益资本利润率的影响。ＭＭ理论认为,有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上一笔风险报酬,而风险报酬的多寡视负债融资程度和公司所得税率大小而定[1]。根据这一原理,资本结构的财务杠杆效应便可用下列公式加以定量描述:
权益资本净利润率=[总资产息税前利润率 (总资产息税前利润率-负债利率)×负债 权益资本]×(1-所得税率)
由上述公式不难看出,当总资产息税前利润率大于负债利率时,企业适当地多借入资金,就可以提高权益资本净利润率,这就是财务杠杆产生的正效应;当总资产息税前利润率小于负债利率时,企业如果不缩减负债规模,就会降低权益资本净利润率,侵蚀股东权益,甚至还有可能出现财务危机,这就是财务杠杆产生的负效应;当总资产息税前利润率等于负债利率时,从表面上看,这似乎没什么危害,但由于借入的资金无增值,因此企业如果不尽快地采取措施来扭转这种局面,财务杠杆也会产生负效应。所以,从理论上讲,在企业里只要有固定资本成本的存在,权益资本利润率的变动幅度就应大于总资产息税前利润率的变动幅度。这一特点,在企业财务管理学中被称为“财务杠杆”,也是企业财务活动中的一种规律性。在企业财务管理活动中,正确地认识和利用这种规律性,有利于做出正确的举债经营决策,提高权益资本净利润率,规避或降低财务风险。
资本结构的治理效应,是指企业通过对资本结构中负债和股权结构的选择而对企业治理结构效率的影响。威廉姆逊认为,在市场经济条件下的企业中,债务和股权不应仅仅被看作是可替代的融资工具,而且还应该被看作是可替代的治理结构[2]。哈特认为,给予经营者以控制权或激励并不十分重要,至关重要的问题可能是要设计出合理的资本结构[3]。张维迎认为,资本结构是公司治理结构最重要的一个方面,公司治理结构的有效性在很大程度上取决于资本结构[4]。唐宗?认为,有效的法人治理结构的形成,要以有效的资本结构为前提[5]。所有这些观点表明,资本结构的选择在很大程度上决定着企业治理结构效率的高低。正因为如此,资本结构的治理效应已成为20世纪70年代以来现代资本结构理论所研究的一项重要内容。资本结构的治理效应主要表现在两个方面:(1)负债的治理效应,即负债对企业治理结构效率的影响。债权人作为企业的外部投资者,其权利是受公司法、证券法、合同法、破产法等法律保护的。债权人受法律保护的权利主要包括当企业不能偿还债务时对抵押财产的获得权和对企业的破产权。债权人对企业的破产权,就是在企业偿债能力严重不足时,由于破产机制的作用,企业的剩余控制权和剩余索取权便由股东转移给债权人,从而由债权人对企业及其经营者实施控制。格罗斯曼和哈特通过建立一个代理成本模型分析了资本结构的选择怎样缓解股东与经营者之间的利益冲突,并认为债务是一种担保机制,能够激励经营者努力工作,节制个人消费,对投资管理与决策更加负责,从而降低“两权”分离而产生的代理成本[6]。埃格豪和波尔顿认为,资本结构的选择就是控制权在股东与债权人之间的选择与分配,最优的资本结构就是在一定的负债水平上导致企业破产时将控制权由股东转移给债权人,从而实现债权人对经营者的控制[7]。与股东控制相比,债权人控制对经营者更加残酷,因为经营者在债权人控制时比股东控制时更容易丢掉饭碗[8]。所以,负债能更好的约束经营者[9]。(2)股权结构的治理效应,即股权结构对企业治理结构效率的影响,所谓股权结构,包括两个方面:一是指公司的股份由哪些股东所持有;二是指各股东所持有的股份占公司总股份的比重有多大。前者是说明股份持有者的特性,是股权结构质的体现,而后者则是说明股权集中或分散的程度,是股权结构量的体现。因此,分析股权结构对企业治理结构效率的影响,应从这两个方面来展开。用“经济观点”来看,对股权集中或分散程度的分析与评价要综合地考虑两种代理成本:一是风险成本,即投资者进行投资所承担的风险损失;二是治理成本,即维持公司治理结构有效运作而发生的成本[10]。这两种代理成本与股权集中或分散程度有着密切的联系,股权越集中,风险成本就越高,而治理成本就越低;相反,股权越分散,风险成本就越低,而治理成本就越高。因此股权集中或分散的适度性,应该表现为使这两种代理成本之和为最低的股权比例。有学者认为,一种有效的`公司治理就是利用一套制度安排,最大限度的降低代理成本,即表现为股东如何有效地控制和监督经营者行为的问题[11]。当然,要全面地分析与评价股权结构是否合理,对公司治理效率是否有良好的影响,除了要对股权集中或分散程度进行分析与评价外,更要对股东的特性进行分析与评价。一般而言,个人股东是自然人,具有追求利益最大化的动机和对企业经营者行为进行监督的动力,但随着企业规模的扩张和股东人数的增多,个人股东对公司的关心程度和治理能力便将大为减弱,或是采取“搭便车”的行为来减少其治理成本,或是采取“用脚投票”的方式来约束经营者的行为。法人股东与个人股东不同,对公司的治理能力较强,对公司的发展也有着重要的稳定作用,但是如果法人持股比重过大,使股票过于稳定,也会影响公司的经营效率。股东身份不明确,即“所有者缺位”,就会产生较为严重的“内部人控制”问题,在这种情况下,无论采取何种方式的治理均是无效的。通过上述分析可见,一种能对公司治理效率产生良好影响的股权结构一般应满足两个条件:第一,股权集中或分散的适度性是使风险成本与治理成本之和为最小的股权集散度;第二,股份的持有者应当是明确的[12]。